不一样的美国：各从其类

调研了美国一圈，提供一些杂谈感受。没什么太多叙事，需要大家自己做结论，但肯定坚定了我自己的投资逻辑。网上最热的宏观讨论：美国例外论的终结、美元美债黄金去哪儿、关税谈判对美国通胀的最终影响、外资离开美国是否加仓中国、美国LP关心的问题、耶鲁藤校甩卖一级是否是另一个危机、美股现在应该加还是减……都有涉及。

南方的美国：当地经济、文化、信仰

第一站是个以前从没想过会来的地方：田纳西的纳什维尔，朋友说这才是美国白人的精神首都。纳什维尔大伙都略知是Taylor Swift和猫王的老家，在乡村音乐名人堂里，第一个看见的就是Swift教育中心。

让人震惊的是周日下午三点，屋顶上就人满为患，路上也是蹬着人力车喝“街酒”的白人姑娘小伙，唱着笑着，嗨到不行。

下午三点的街头

下面是入夜以后的大街，每一间酒吧都爆满，不是乡村就是摇滚，人流之摩肩擦踵直观上比赌城震撼。我在国内准备的是关于美国衰退的问题，到了这里一看，问不出口了。我把这些照片给大城市的精英看，他们也很意外。你说美国南北之间互不了解，我觉得也是对的。人的成见比山大，恰似常青藤教授对上红脖子。

纳什维尔百老汇大街，遍布音乐酒吧

为什么纳村这么火爆？这些人是哪里冒出来的？我去当地华人教会参加个活动，多了些了解。原来疫情以后，美国出现了几个新兴的经济hub，德州奥斯汀一直发展很快，并不在此列。当地人说纳城因为税务优惠，招揽了一批制造业，比如尼桑的美国总部就在这里。

碰见一个中国大哥，做的是锂电池相关，算是宁王的竞争对手，是从加州搬来的。还有从纽约和芝加哥搬来的，有人移入是城市增速提高的前兆，房价也会涨。这里也有金融业，当地有些大的家族办公室，UBS和JPM也有很大的总部。

纳城GDP增速连年全美前列，疫情后的五年经济迅速发展，GDP从1440亿美元涨到2023年的2040亿刀（大城市波士顿是6100亿，上海是7100亿左右），增速全国第二，2024年又涨了3.1%，人口才71万。制造业外，大公司HCA、 亚马逊和甲骨文提供了很多工作机会，本地建了很多摩天楼。

这之外，传统的美国音乐之都旅游业继续发扬光大，现在纳城是Bachelor Party的必选地。在美国二线首府中，就纳村还没有中国城，现在正在新建，据说要弄几个餐馆加一个大中国超市，本地华人也能买到大白兔奶糖和梅园罐头、老干妈了！纳城还有个很好的范德彪大学（Vanderbilt）， 和北卡的杜克并称南方哈佛。Vandy校园里有一排排的fraternity house兄弟会，上面是各种希腊字母的组合，难道范大传统是下课就聚会喝酒？有范大的同学方便给讲解一下。

其他新小龙，还有隔壁的北卡夏洛特、亚特兰大等等。这些南方城市，都属于圣经带，笃信基督教。爱做礼拜，爱音乐和爱户外活动，纳城的礼品店里卖的是牛仔帽。街上和酒吧里纯是美国白人，大家都很fit，和刻板印象里美国南方胖子形象不符，有一种纯美国的“美感”。

在纽约看到各色人等，高矮胖瘦，奇形怪状，玩命追逐梦想（马内），觉得那就是美国，美国就是大熔炉。南方很不一样，不做精英或者没机会做精英的也有很多，不知道哪边才是美国的脊梁。有时候专家告诉你的虽然没错，但也不一定对。到最后，还是看你自己信什么。

我记得二十年前做留子的时候，一次从纽约回国，边上就是个南方小妹，十分单纯清澈。她和同学是去亚洲某处支教（或者传教），第一次坐飞机。作为一个美国人，一辈子没来过纽约，第一次来居然是转机去遥远的亚洲？她也没想着住一夜逛逛花花世界？这些显然对于她来说兴趣不大。这些对于当时的我来说实在难以理解。这次在纳城的街头，似乎又看到一些这种南方小妹的影子。有那么一类人，用“熙熙攘攘利来利往”，或者“没有无缘无故的爱”这种庸俗的总结，肯定是解释不了的。

其他感受，纳城是旅游城市，酒店前台非常亲切专业，类似国内。反观北方城市，纽约前台基本不鸟你，波士顿看心情。

酒吧大街不远处，有三座大教堂。最为宏伟的是这个纳城浸信会第一教堂。一看就很有实力，在200年古迹原址边上，盖了全新的礼拜堂和办公、团契设施，整整占了一个街区。我想敬拜的人应该不少，因为有个巨大的地下停车场。对比波士顿，我在哈佛法学院隔壁就看到了四个大教堂，全Cambridge不知道还有多少。但是剑桥的教堂古老雄伟不假，并没有看到纳城一浸这样的扩新堂、新发展，也不知道礼拜有多少人参加，要知道哈佛一开始是个教会学校。

纳什维尔第一浸信会教堂

1636年，清教徒登陆16年以后，建立了哈佛来培养神职人员来发展基督信仰，以及满足新世界的学术需求，其他常青藤也是依此宗旨建立。内战前，美国总共建立了108所大学，其中106所是基督徒为信仰所建。哈佛1643年最初为拉丁语“真理”（Veritas），基督徒都知道真理是什么意思，也知道去往真理的道路是什么，他们确信拥有真理才拥有了生命。司徒雷登治下的名校燕京大学，校训就是“因真理，得自由，以服务”。

1650年哈佛校训改为“荣耀归于基督”（In Christ），1692年改为“为基督为教会”（Christo et Ecclesiae），后恢复为最初的“真理”（Veritas）。百度百科说藤校离开基督本源，促成了信仰自由，学术自由，才有了后来的社会进步，其实说这话也是想当然。我有个朋友，孩子上哈佛附中（某私校），他说藤校的孩子脑子乱了，里面又是AI又是对冲基金又是牙医又是律师，那个“自己”不见了。

美国是个基督教国家，这话委实不假，全世界教堂最多的是美国，总共35—40万座教堂，平均1000人一个。朝鲜有四座，索马里一座，沙特没有。其他前四是意大利、巴西、西班牙和墨西哥，但最多的巴西也就十万座，和美国的数量级不能比。至于欧洲，教堂变酒吧的新闻屡见不鲜，信仰正在快速地消亡。法国奥运会开幕式上，变装跨性模特调侃最后的晚餐，正是这个趋势的明证。

刚开始美国这地方没有居委会，孩子出生了登记户口都是去教会。我记得麦当劳传记片《大创业家》里，主人公Ray Kroc说他最大梦想就是每个town都有一座十字架，加一个金色拱门。

朋友告诉我，清教徒登陆新大陆，和西班牙人来抢财宝完全不同。清教徒来这里一开始非常艰苦，其实在荷兰跟教会认个错苟着就行了，如果不是为了自己的信仰（基督）自由，没必要跋山涉水来开荒，旁边印第安人不是吃素的。说到这里又有人要质疑，美国人信教为啥干么多坏事，基督徒怎么还种族灭绝印第安人。下面说个故事。

在麻州北部，有个地方叫Deerfield，这地方有个大名鼎鼎的私校Deerfield Academy， 爱爬藤的中国家长可能知道。不一定知道的是，这里还有一段屠杀的历史。

1704年2月29号，法国人和印第安人联手袭击了Deerfield屯，屠杀47个英国移民，抓了112个，要走300英里带回蒙特利尔当奴隶。其中有个7岁的女孩Eunice Williams和她妈妈，她妈妈也叫Eunice，因为滑了一跤走得慢，被印第安勇士砍死，婴儿弟弟也被扔到石头上摔死。

Eunice中最终活下来，走了三百英里为奴，后面嫁给了土著，生儿养女。爸爸费劲周张有机会把她赎回来，她不肯回到麻州，但是经常长途跋涉回来看爸爸和清教徒亲戚们，每次要走半年。现在Deerfield有个纪念碑，纪念这件事。

我想说的是清教徒真的是为了信仰来的新世界，是来受苦的，不是来淘金享福的，环境相当危险。不理解基督信仰，就无法理解美国从何来，以及现在为什么这么分裂。为什么川普政府的很多政策，在华尔街、常青藤校园这些“文明、精英”阶层看来如此荒诞不经，就是因为川代表的不是这些精英。他代表的那些人，和这些精英有不同的信仰。川的具体举措和他的“私德”，并不深入讨论了。

这里还有个小插曲，朋友说2020年看到那块老纪念碑（大概1800年树立）的时候，纪念碑上原文写的是Eunice Williams被bloody thirsty的savage用tomahawk砍死，等他2024年再去看的时候，blood thirsty的savage几个单词被凿平看不见了。美国过去这些年也在破四旧、搞和谐。

一些访谈：GP、LP

有了第一站纳城的观察，我得调整接下来调查的角度。大家全都被媒体影响，中美都一样。如果手头没有自己独立的信息渠道，只靠博览各种二手信息（包括您看到的我这篇文章），那么形成的观点就是各种道听途说的大拼盘。即使你多读了些深刻的书也没用，因为书也是二手。

信息渠道并不是自发建立的，很多时候是多年形成的。比如一个在semi做了20年的分析员，他的渠道必定不是二手的，而是直接来自各个厂商的CEO高管，以及多年下来形成的如何挑选、处理、使用信息的流程和方法。这些方法，也是经过多年犯错、改正下来，才达到了一定的准确率，这就是alpha。

alpha不能太学术化，定义成不赚市场beta的钱，其实没有beta基金们早关门了。我爱在美国当地找老汉管理人，就是爱这些经验积累。这些本地管理人网络，再加上本地华人PM给你deep dive，这就闭环了。

由此想到，很多时候“道”的意义被夸大了，“术”的辛苦被低估了。例如大家都奉为圭臬的个股投资的“道”：巴菲特，他买什么是透明的，按说信众跟着买就行了，为什么还要来一遍遍朝圣？我想大家其实是想在巴老的框架下，找到属于自己的个股，跑赢他的表现。但这个“术”的部分，才是关键难点，这和“师夷长技”的思想，没什么不同。

就拿巴菲特的组合来说，其实个股的占比比大家想象低多了，现在的他并不是选股为核心，而是撬动保险公司的钱买美国公用设施，做稳赚不赔的现金流投资，其实是个PE。这个体量的资金，肯定不能指望选股了，要充分发挥规模的优势。你看下图巴菲特的版图，个股只占31%，其他是现金和各种美国土特产：铁路、保险、能源、电力。

巴菲特之所以这么吸引大家，还是因为首富手把手教你炒股60年，这种事前无古人后无来者。此外他还提供了大量的箴言，有助于爱投资的年轻人管理好自己的预期，更好地面对挫折。但我看到大会上12岁的男孩问投资问题 ，总感到这个年龄的孩子似乎没必要爱这个。

另外一个“道”与“术”的关系是耶鲁模式，耶模是大家学资产配置的起点。但是每个大类资产下面选哪个具体基金经理，这是“术”，术才是关键。就拿各大多策略平台来说，从配置上无非是股票多空、固收、股票量化，以及一些交易套利型策略的组合，但是每个策略下面找什么人来干活，这才是Ken Griffin、Steve Cohen这些大佬的全天候工作。耶鲁以及其他大学的基金多年高配private， 现在面临一次性被清算的风险，这么来说“道”本身也被质疑了。

说到具体干活的基金经理，在这次看似宏观巨大不确定性的风暴中，我对美国买方有了更深刻的认识，那就是习惯于适应市场变化，很少讨论宏大叙事。比如我问美国制造业回流趋势下有些什么个股看好，回答竟都是沉默，最多也就是围绕自己的持仓硬聊两句。

基金经理特别像插秧干农活的，全天候悉心呵护自己田里那些秧子（仓位），对这些秧子熟悉得inside out，这些是活命的本钱。你叫他突然对黄金、比特币做些评价，他也是随口说说，不能按既定流程形成convinction的，就无法上仓位。

大家都是根据过去十几年积累的程序做研究做调整，有些系统化的味道。美国例外论他们也讨论，但绝对没人把这些三万英尺的事情放到模型里，也就不会反映在交易上。也就是说，就算美国例外论消失是个趋势，也是个十几二十年的渐进发生的事情，而PM真的很想过好今年。

而且美国这边，宏观这事变化也快，我问一个LP 衰退要来了吗？她说三周以前还没见到，那时去提个新平治车，要排大队，现在怎么成了风雨欲来，她也挺懵。很多时候，华尔街大佬上电视唱空警告，也是说给政府和联储听的，就是为了吓住他们，赶紧给点政策，这招屡试不爽，因为政府确实怕股市跌、10y收益率涨。下面是周末的Soho，歌舞升平。

有个PM总结得很到位：做二级就是这样，一段时间宏观决定股价，另一段时间基本面决定股价，我们就要熬到基本面回来那天。所以不管达利欧对上下五百年看得多清楚，PM还是对自己地里的秧子更熟悉，更有信心。风暴来了，就想办法保护地里的秧子，也不会因为专家说美国丸辣，他们就把秧子拔了地卖了去干别的营生。

PM紧张不紧张？很紧张。为了能顺利实现头部仓位的预期catalyst老辛苦了（比如预期的并购，预期的新合同，盈利上修等等），每天来回折腾空仓就为了保住净值，熬到v day，让今年业绩为正。

有个LP说，美国还有个特点，就是过于透明，整体真人秀一样。你看川普内阁的每个决定，从俄乌到关税，都像在透明的开放厨房里做菜，所有人直播围观。食材如何、厨师上完厕所洗手没、热锅凉油还是大火齐烹，每个吃瓜群众对每一步都有评价、有反应、随时吵架，所以看起来乱糟糟的。

这在我们中国人非常难以接受，但是很多时候也不能就下结论太快。你看俄乌这事，从一开始让正义人士出离愤怒，到现在看来援乌延续，只是补了个合同保障美国利益，难道是不打不相识？在西方世界元首间，个人关系、个人信任非常重要，这点让人很难想象，却也给大家提了个醒。

我问了很多人怎么看川的不可能任务（外加关税、对内减税、降通胀、减赤字、制造业回流），从GP到LP都坦陈完全不知道川的下一步要干啥。都说美国失业率这么低，厂子搬回来也没人去打螺丝。都说盖个厂子4—5年，到时候川都下台了，哪里会有傻CEO真的投资美国。都说100%有recession，都说过几周要看到沃尔玛的架子空了，因为给中国退货，那时政府要抓狂。

但我看了个向上管理能手、商务部长Lutnick的访谈，大玻璃窗外面在直播TSM新厂正在破土挖第一锹。他说美国正在建技校，这些制造业工作是高端的，根本不是网传的踩缝纫机。这些工作pay 7—9万一年，以后就是几代人在一个厂子里干活，传下去。这让我想起九十年代，我同学中就有家长内退了，同学接替在厂子里工作的，听着很熟悉呀。

也有做工业的PM说，关税政策已促使福特（Ford）、通用（GM）等车厂增加本土产能。从共用事业电力公司的投资可以看出，市场普遍低估了capex的力度。所以最后的结果不会是0或1，而是0和1之间，哪怕最后是0.3，也是巨大的影响。

下面是坐火车途中，看到康涅狄格州新伦敦的300MW新建风电站。

关于美国例外论，美国LP认为美国经济还是很有吸引力的，钱没别的地方去。川最后会回归理智，要不然就再熬四年，也就这样了。最怕滞涨，一旦滞涨，multiple compression能让指数下来十几，earning revision又能下来十几个点。外国方面，听说加拿大已经限制投资美国，allocator连出差来都有限制。

美国LP们信息很全，虽跟我一样只知侃侃宏观，不同的是很熟悉美国历史，能把历史上发生了什么事情讲明白。知识丰富，各种分布的结果都讲得很好很吓人，但没有convinction，也就是说不敢call，搞配置的都是这样。如果只是知识丰富，进攻性是不足的，避险是首位。

整体聊下来和巴老说的一样，底线是和2008相比这算个毛。LP虽然普遍声音里都很悲观，但身体很实在，行为看着极淡定。LP一起吃烤肉，哪有什么担心和衰退。他们对美国long term非常有信心，认为今年就是个reset，跌了就买。美国家办多如牛毛，芝加哥100—200家家办，二级市场只是一部分配置。他们还觉得美元贬值是预料中是策略，是政府意欲而为。

为啥这么淡定，盖因早就贯彻了分散。很多美国家办美国只配置了六成，还有一级、各种资产类别，早就有欧洲和中国作为长期配置，配置比例就按照msci world来，大家Non-US已经达到40%，不会再增加。现在这情况下，他们甚至有点看笑话。allocator就靠在beta不行的一年outperform，和老板、客户吹nb。毕竟指数涨25%的年份，allocator连工作都危险，价值大大降低。

其他有意思的点：tax优化是巨大考量，而不是回报优先，因此大家都有很多long only和private，这样不用交税。但有税收优惠fundation， 我见到有只投平台基金的，前三在手，省了很多麻烦。

有PM认为，这次关税的后果很像covid大量小店倒闭，现在仓位集中去quality names。大家认为最终加10%—20% tariffs是确定的，公司们需要guide down然后再beat，因此不免还有腥风血雨。大家知道what's coming，只是not hit yet，但美国人的存款比想象强。

上面提到耶鲁模式碰到个大问题，2022年股债双杀，一下子弄得一级部分超出配置上限了，加上川要砍藤校的联邦拨款，还有取消免税资格的威胁，还有每年要产生现金流2%的压力。（对于管几百亿的捐赠基金，那是好几亿美金的现金需求啊！）多重压力下，只能甩卖一级资产，注意其实他们持有的并不是一级资产而是一级基金的份额，美国已经多年没有IPO，很难说持仓里面到底是个啥，美国一级现在也是堰塞湖，完全没有IPO。

但是美国LP大投一级是有美国特殊原因的，第一是长期持有省税，第二是不用mark to market。每天都在波动的二级仓位确实产生了很多日常管理的问题，经常要向客户/老板解释非常痛苦，关键每个波动也不一定有什么原因。

耶鲁模式，其本质是斯文森老师打破了老掉牙的60/40股债组合，率先大量投资另类资产，以时间换空间，引领了一个时代的风潮。其实过去很多年，中国家办已经大大超配一级，现在无法套现，情况和耶鲁差不多。很多时候我们喜欢学个外国先进经验，假设这个金律放之四海皆准，但其实有些只适用美国。

今年还是平台包养模式滑铁卢的一年。过去几年，千禧这样的平台募的钱花不完，出现了把钱给外部基金经理去管，自己在后台控制风险的“SMA”管理账户模式，说白了就是平台化代客理财。被千禧挑中的经常是竞争对手的大佬，比如Citadel的。

大平台上有些贡献大的PM， 经常梦想有个自己的公司当老板，但这年头独立基金募资很难，接千禧等的钱就成了主要资金来源之一。这类专户模式经常要求一定时期的独家协议（包养），让你没办法分散多个客户，但给的钱也多，经常是Gross  Buying  Power十亿以上，这样独立创业的PM一开始就可以有相当规模，雇些理想的团队。

这毛购买力十亿听着挺唬人的，干得好千禧还能加到几十亿，但这就是个千禧账户里的数字，不是真正的资金。千禧真正控制的是你能回撤的dollar amount，到了红线他把账户停了，合作也结束了。但是千禧和PM心照不宣，把钱的规模说得大大的，也不明说到底是equity还是毛购买力，这样也帮助PM提高市场地位，搞个新闻。

但这个模式问题也在排他独家性，只给一个大哥管钱。今年就出了好几个千禧撤资的案例，前几年的明星外包PM Kodai Capital，去年亏6%，今年亏了2%，就被千禧停了账户。Kodai不久前才过了排他期，可以允许向其他投资人募资。大金主一走，其他资金还没募起来，只能关门，可惜了好几年的机构化建设，一朝化为乌有。

还有个旧金山的Tamridge，一度也是千禧的外包明星，据说差不多一个月前也关了，也是刚刚度过排他期，正准备募个真基金。Tamridge老板Josh Fisher很资深，他原来盼着再造个Woodline Partners。

这个Woodline是一众新的股票中性平台中最成功的一家，由Citadel的两个大佬组建，一个是搞医疗的Mike Rockefeller，一个是搞科技的Karl Kroeker，他们都是Citadel GE的老同事。他们是2018年的最大launch之一，2bn，现在做到了9bn以上。过去几年，他们每年都能给LP赚十几个点，包括2022年的科技股灾年，一条斜着向上的直线就能带来AUM的迅速扩张。

经历多年的潮起潮落，LP们厌倦了大起大落，还是喜欢一条斜线。但是能做成这样很难，大多数还是管理不到这个水平。现在很多单PM的ELS也很重视回撤，持仓很分散，也是希望自己能平稳度过市场的波动期，让LP能睡着觉，自己苦一点天天夜里起来搓仓位也值得。

多策略平台给市场提供了大量工作机会不假，但是出产的大佬很多只会做市场中性策略，这样就只能接大平台的钱，容他们在背后加杠杆搞骚操作，呈现了一定的工具化属性。这些人是不去奥马哈朝见巴菲特的，他们最怕买股票买成公司的一部分。

就写这么多吧。

最后致敬一张博士屯的留子最爱，纪念好好学习、努力找工的时光。

本文来自微信公众号：海外对冲，作者：赤兔一哥，感谢我的两位主内弟兄JR和SP对本文的巨大贡献