期货、期权为铁合金产业链筑起“护城河”

如何应对价格波动成为产业企业关注的重点，这也是相关期货、期权品种上市后助力实体经济发展的具体要求。

期货具有价格发现功能。市场上集中了大量信息，不同的交易主体从不同角度对信息进行解读，并通过公开竞价形成未来商品价格走势。

2021年能耗双控政策发布后，铁合金工厂、期现贸易商等在预计供需可能阶段性错配的情况下，在期货市场提前储备库存。

期现结合操作中最常见的是期货套期保值。随着铁合金期货市场认知度和接受度逐渐提高，参与的产业企业类型也日益多样化。目前，参与期货市场的主体已从铁合金工厂、期现商扩展至锰矿贸易商、钢厂原料采购部门等。

铁合金工厂和下游钢厂的分布情况导致部分地区供需不匹配，且在淡旺季交替阶段，供需格局也会发生变化。期货交割库的设立则保障了各地区能以合理价格获取库存，一定程度上缓解了时空价差过大的问题。

期货也有助于提升铁合金产业链在国际市场的话语权。锰矿在锰硅行业的重要性无需赘述，而我国锰矿对外依存度高达90%，供应端常年被海外寡头垄断，国内只能被动接受海外矿山报价。这种情况下，进口贸易商大多处于盈亏平衡状态。当锰矿供应端出现问题时，对华报价的非理性上涨压缩了铁合金工厂、进口贸易商的利润空间。若国内接货方选择使用期货套期保值，则可在一定程度上规避远期矿价大幅波动风险，同时港口合理矿价亦能促使矿山维持报价稳定。

[发现价格]

图为国内硅铁年产量

图为国内锰硅年产量

过去数年，国内硅铁产量整体呈现上升态势。在此过程中，各产区进行了不同程度的产能置换，落后产能逐步退出，新产能陆续投放。2017年，硅铁产量出现较大幅度上升，新增产能贡献显著。2020年至2021年，受能耗双控等因素影响，旧产能退出较多，但新产能更新换代速度稍缓，其于2022年至2023年集中投放。锰硅产量在2014年至2023年同样整体呈现上升态势，其中2017年至2018年快速增长，2023年达到近10年较高水平。

铁合金中，无论是硅铁还是锰硅，其需求领域均集中于钢铁行业。锰硅约90%应用于钢铁行业。2014年至2023年，受地产周期、行业政策及能耗环保等因素影响，钢铁价格波动加大。

图为国内粗钢年产量

地产是钢铁行业的主要终端。2014年至2015年，钢厂纷纷选择停减产以应对亏损，导致原本处于增产阶段的锰硅呈现供大于求格局。此时，锰硅期货及时反映市场预期，价格下行压缩了生产企业、期现商的利润空间，避免了产量继续大幅释放加剧供需矛盾。

相反的情况发生于2021年。能耗双控政策下，市场预期铁合金供应端受冲击程度远超下游钢厂，铁合金期货价格在产量产生实质影响前已开启上涨行情，为铁合金工厂提供了丰厚利润与充足兑现时间。

具体来看，2021年4月起各方开始预测能耗政策具体实施方案。市场普遍认为政策将对铁合金工厂生产产生影响，但对影响程度存在分歧。在此背景下，锰硅、硅铁期货价格同步启动上涨。1个月内，锰硅5月合约自6750元/吨攀升至7400元/吨，硅铁5月合约自6700元/吨攀升至7700元/吨。随后的6个月间，随着各产区政策逐步落实，二者期货价格一度突破10000元/吨，期货升水现货吸引大量资金参与期现无风险套利。而当市场预期政策对产量的影响减弱时，套利资金预判行情转变，于供需实质性变化前离场，导致盘面先行下挫，现货价格维持高位，期货升水迅速收窄。后续产区工厂生产状况的转变印证了期货价格的合理性。

[兑现利润]

铁合金期货在产业中的应用持续深化，从早期无风险交割到非标套保等创新模式，期现结合操作主体已从铁合金工厂、期现商扩展至锰矿贸易商、钢厂原料采购部门等，参与形式更趋多元。

铁合金工厂与下游钢厂已熟练掌握点价贸易模式。在传统贸易模式下，作为主要下游的钢厂对铁合金工厂具有天然话语权优势。期现商介入后，钢厂的报价垄断格局被打破。

回购

2024年铁合金行情催生新型贸易方式：回购。以往铁合金工厂仅供应自有产能产品，产品来源为厂内库存或订单排产。但2024年铁合金价格经历大幅上涨后转跌，工厂开始回购外部库存产品，主要来源为合作期现商的订单。

图为回购模式下产业主要参与方的交易结构

该模式主要应用于西南产区部分铁合金工厂。由于电费高企推升生产成本，价格大幅下跌时当地工厂承受较大压力。

面对产成品价格的弱势，西南某锰硅合金工厂选择回购前期出售给期现商的库存。在前期盘面升水现货时，南方某大型期现商以SM409-600元/吨的价格点价收购2000吨锰硅现货，现货成交价格为8500元/吨，盘面空单建仓成本为9100元/吨，工厂有较好的利润，且无需考虑补充保证金等资金问题。但在盘面经历了一轮回撤后，期现报价上涨至SM409-300元/吨，现货价格在7200~7300元/吨，此时需要保证钢厂的长协供应，但市场价格过低，工厂生产陷入亏损，故工厂选择以市场价格回购期现商手中的库存，以供应钢厂。工厂现货点价成交价格为7250元/吨，期现商平仓空单，盘面点价成交价格为7550元/吨，货权转移至工厂。最终，期现商实现利润300元/吨（未考虑资金成本），工厂在前期销售时有300~500元/吨的利润，回购后基本以市场价格转售给钢厂，工厂利润得以确保。

非标套保

2024年，锰硅市场受到原料端锰矿的影响出现较大波动。前期，华东某锰矿进口贸易商库存的单边利润优势明显，其对套期保值并无太大兴趣，即使进行套期保值，比例也较低。但后期受到长协影响，远期锰矿进口利润缩水，港口现货价格有所松动，该贸易商对后市的行情判断也有所动摇，此时锰硅期货价格远超进口锰矿加工后的成本，盘面利润丰厚。同期，现货市场上，锰矿库存迅速累积。该贸易商判断，短期内供大于需的格局难以改变，未来一段时间锰矿价格下跌的风险可以使用锰硅期货工具进行对冲，故按照2锰矿∶1锰硅期货的比例建仓空单。

以理论利润计算，该锰矿进口贸易商某时间段内最终收益为416元/吨。

表为期现结合操作理论利润

综合来看，产业企业利用期货提前锁定利润的操作相对简单，但值得注意的是杠杆在其中的作用。无论是工厂自行套期保值，还是与期现商合作，风险控制都是不可忽视的一环。在近年的多次大行情下，均有不同规模的交易者出现不同程度的资金管控风险的情况。实际操作过程中，由于过早建仓、过度扩仓、上下游违约等问题，交易者可能并未实现预想中的账面收益。

[稳定供需]

铁合金的产业分布格局使得南方和北方供需表现分化。硅铁合金供应端集中在西北的内蒙古、宁夏、陕西、青海等地，而需求端的钢厂遍布于全国各地。部分钢厂距离西北产区较远，运输成本加大。因此，除天津、河北、安阳外，湖北、江苏等地也设有交割库，且各地交割库升贴水有所不同，在一定程度上缩小了运费的差距。

期货合约的连续使得各方交易者可以在连续月份进行交易，不受淡旺季影响，每个月均可以交货或接货。此外，交易者可以根据自身的需求和对行情的判断进行月间价差的操作，选择移仓来扩大收益或者减少亏损。对资金利息较低的交易者来说，月间价差是重要的关注点，时间流逝对其成本增加的影响反而有限。

逐月套保

事件驱动下，行情波动突出，市场对未来供需可能产生分歧。

图为锰硅库存变动

2024年二季度澳洲锰矿发运中断事件初期，市场预计未来锰矿供应将有较大缺口，而当时的现实情况是锰硅和锰矿库存均处于相对高位。期货盘面受到预期提振迅速上涨，为铁合金工厂提供了500~800元/吨的利润空间。面对丰厚的利润，铁合金工厂作出选择——超卖。大量的套期保值仓单涌入期货市场，如北方某铁合金工厂将未来半年的产品按照排单生产日期，点价销售给期现商，进行逐月套期保值。远期的高利润被迅速锁定，这意味着未来无论盘面如何波动，该工厂都无需担忧。期现商再根据自身对月间价差的判断，进行移仓换月，以增加利润。1个月后，盘面开启了连续3个月的下跌行情，交割库仓单屡创新高，减产呼声愈发高涨。此时，受影响较重的是南方高成本产区。由于套期保值仅覆盖了两三个月的产量，广西和贵州两大产区在订单交货完成后，产量急速下滑，同时配合回购，对下游协议量进行补充。

盘面回落，产量下滑，交割库的仓单保证了未来一段时间的钢厂需求，降低了铁合金工厂减产带来的钢厂原料短缺风险。

延期点价

不同于贸易企业，生产企业更加关注生产的连贯性，工厂频繁开停炉会导致成本增加。因此，在利润不佳时，部分工厂依旧选择生产。此时，与期现商合作的延期点价给了工厂较大的操作空间。在确定贸易量和基差后，在合同约定时间（一般为2至4个月，部分期现商允许更长时间）内，工厂向期现商下达点价指令，双方确认最终成交价格。比如，2022年6月至9月锰硅价格大幅下跌，2022年8月起北方某工厂与期现商签订延期点价协议，贸易量为20000吨，基差为SM301-300元/吨，并约定4个月内完成点价。期现商2022年8月起陆续接收并处理货物。2022年12月15日之前，工厂认为行情回暖，其利润进入合理区间，遂下达指令，完成点价。

与矿山博弈

国内锰矿的对外依存度较高。海外矿山对华锰矿报价形式相对铁矿石较为单一，基本为每月1次固定报价，价格也基本围绕港口现货价格浮动。澳洲飓风“梅根”冲击码头后，国内锰矿价格应声上涨，随后South32季报公布的预期恢复时间超出市场预期，使得锰硅盘面与锰矿现货价格形成正反馈。

然而，在市场情绪回落、真实需求主导市场之后，海外矿山报价仍然偏高，矿山报价与港口价格倒挂幅度一度超过30%。在套期保值操作量达到一定水平之后，长协客户不得不重新关注接收远期船货的性价比。

最终，在弱现实和预期转弱的背景下，海外矿山打破了以往的常规操作，第一次毫无征兆地进行了二轮报价，且距离一轮报价仅有一周时间，报价自9美元/吨度降至6美元/吨度。至此，锰矿作出让步，报价逐步回归理性。

[期权操作]

铁合金供需两端相对确定。近年来，各产区成本趋于一致，主流钢厂的公开招标使得需求端价格相对透明。依托成本和终端划定的价格波动区间，期权有了较为舒适的可发挥空间，买权能够依托较低的资金成本实现与期货套期保值相当的风险控制，卖权则可以在原有的基础上获得更多的利润。

某铁合金工厂与下游钢厂签订了定量不定价的长期合作协议，当盘面宽幅震荡时，上下游价格难以确定，铁合金工厂利润有限。为增厚利润，根据协议量，该工厂以主流钢厂的招标价格为标的，卖出一定期限内的平值或虚值看涨期权，收取一定的权利金，权利金的多少由波动率和时间价值决定。而当波动趋于平缓，买方（卖方）担心未来价格大幅下跌（上涨）时，又以较少的权利金购入看涨或看跌期权。（作者单位：紫金天风期货）