退出盛宴，来了

本文来自微信公众号：投中网 （ID：China-Venture），作者：陶辉东，题图来自：AI生成

有人还在喊退出难，有人已经赚得盆满钵满了。

高瓴减持百济神州，回报超过20倍；蜂巧资本清仓泡泡玛特，回报400倍；国家大基金减持中芯国际，回报10倍以上……近日一个又一个的漂亮退出，着实吸引了一波眼球。

在此之前，中国VC/PE行业的退出已经连崩了三年。投中研究院的报告显示，2024年中国VC/PE行业以IPO方式退出的账面股权价值总金额1999亿元，同比下降39%，已不足2021年高点时的五分之一。退出，无疑是当下一级市场的命门所在。

现在看来，2025年很可能会是触底反弹的一年。甚至有机构跟我说，今年已经是他们的“退出大年”。

2025年，退出“本垒打”满天飞

虽然还没有权威的统计数据，但从近期的几个重磅减持来看，今年前5个月的退出规模，就有超越去年全年的之势。

5月14日，百济神州发布公告表示，股东HHLR Fund，L.P.及其联属实体5月9日减持公司境外流通股股份1600万股，持股比例从6.03%变更为4.89%，不再为公司持股5%以上股东。

HHLR Fund，L.P.是高瓴旗下基金。2014年，高瓴领投百济神州的A轮融资，当时高瓴以每股0.675美元的价格，认购了百济神州14814814股A系列优先股，总金额1000万美元。这是高瓴第一次投资百济神州。此后，从百济神州的B轮融资，上市，再到上市之后的定增，高瓴连续多轮加注。到2021年百济神州登陆科创板之时，高瓴累计投入13亿美元，持有百济神州1.47亿股。

目前百济神州在港股的股价146港元，市值超过2200亿港元。这意味着，高瓴首轮投资的回报倍数可达28倍。按约8.8美元/股的平均持股成本计算，高瓴的回报也超过了213%。

2024年下半年，高瓴在投资十年之后开始减持退出。截至2024年9月30日，高瓴持有百济神州10.31%的股份，是仅次于安进的第二大股东。最近一次减持过后，高瓴的持股降至4.89%，也就是说半年减持了5.42%的股份。对照这一时期百济神州的股价粗略估算，高瓴的套现金额当在110亿港元以上。其中仅最近这一次减持，高瓴的套现金额就超过20亿港元。

近期的另一个重磅减持，是蜂巧资本对潮玩巨头泡泡玛特的清仓减持。

去年下半年以来，泡泡玛特的股价蹭蹭上涨，目前市值已突破3000亿港元。5月7日，蜂巧资本发文称，“由于蜂巧人民币一期基金即将到期，蜂巧资本于近一周内通过大宗交易分三次集中出清了所有在上市前买入的泡泡玛特股份，至此基金将不再持有任何泡泡玛特股票。”

在蜂巧资本发声明前夕，泡泡玛特接连出现多笔巨额减持已引起市场关注。5月7日盘前，一名投资人以每股190.20港元的价格抛售386万股，套现约7.34亿港元；5月2日，一投资者以187.99港元/股的价格减持400万股，套现7.5亿港元；4月30日，某投资者以192.95港元/股减持405万股，套现7.8亿港元。三笔交易合计抛售1191万股，总金额高达22.64亿港元。从时间和抛售股份数量来看，这些交易应该就是蜂巧资本所为。

蜂巧资本的回报倍数更加惊人。蜂巧资本首次投资泡泡玛特是在2018年，当时泡泡玛特还在新三板挂牌，通过定增融资4000万元，投后估值7.41亿元。彼时才刚刚成立的蜂巧资本，与华强资本、黑蚁资本等一道参与了该轮定增。此后，蜂巧资本又连续追投了多轮。2020年4月，泡泡玛特完成Pre-IPO轮融资，投后估值25亿美元。由此计算，蜂巧资本的首轮投资回报倍数可达400倍，Pre-IPO轮的回报也有10倍以上。

另一笔重磅减持来自国家大基金。5月8日，中芯国际披露2025年一季报显示，国家集成电路产业投资基金旗下的鑫芯（香港）投资有限公司减持公司6597.72万股，引发市场关注。2015年2月，国家大基金以31亿港元（约25.5亿元人民币）认购中芯国际新股，交易后持股比例达14.82%，据此计算中芯国际估值约209亿港元。而目前中芯国际在港股市值约3300亿港元，也就是说国家大基金的回报倍数可轻松超过10倍。

以上只回顾了5月份以来的重磅减持，如果把时间范围放长一点，今年高回报倍数的退出事件还有更多，比如年初的夏佐全减持优必选，还有4月份德弘资本将太阳谷的股份出售给圣农发展，一次性收回了11.26亿元。

令人感慨的是，2023年以来投中信息的年度榜单中“年度最佳投资回报投资人”一栏已经连续两年空缺了，原因是这个奖项有一个硬性要求：累计退出回报超过10亿美元或70亿人民币。在IPO持续低迷、二级市场减持难的背景下，这成了一个难以触及的天文数字。

而没想到的是，2025年突然成为中国一级市场的退出“神仙打架”的一年。动辄几十上百倍的回报倍数、数十亿元的套现金额，几乎让人梦回互联网黄金时代的中国创投行业。

超乎预期的港股红利

细心的你可能已经注意到，上面提到的高回报退出案例，几乎都来自港股。

不到一年之前，港股还是估值倒挂、低流动性的代名词。那时谁能想到，我们这么快就会在港股见到1000亿市值的地平线机器人、2000亿市值的蜜雪冰城、3000亿市值的泡泡玛特。港股的估值修复速度和力度远超预期。

5月20日，宁德时代在香港二次上市，首日大涨16%，总市值1.47万亿港元，超过了宁德时代在A股的市值。过去，A股和港股长期存在三分之一左右的估值差，悄然间这个估值差已经被逆转。

港股IPO一向被当作退出的“备胎”，但现在越来越成为首选。几乎每个机构，手上都有一些项目已经或准备赴港IPO。

消费企业无疑是这一波红利最大的受益者。2000亿市值的蜜雪冰城，意味着连它Pre-IPO轮的投资者都有超过8倍的回报。

另一家茶饮公司沪上阿姨5月8日登陆港交所，市值最高时突破206亿港元。此后沪上阿姨的股价有所回落，但目前市值超过130亿港元。沪上阿姨2024年Pre-IPO轮的估值是50亿人民币，回报仍超过两倍。

一位资深投资人向投中网表示，现在香港的大投行都找上门来，劝他赶紧让手里的消费项目上市，他们说现在最不愁卖的就是消费项目的基石份额，利润3个亿以上的企业都是龙头。他感慨：“没想到风水轮流转这么快又转回消费了。”

但港股这一波红利远远不止于消费，硬科技在如今的港股同样受欢迎。去年底登陆港股的“协作机器人第一股”越疆机器人，目前市值已经高达270亿港元。港股对这家从未盈利的硬科技公司给出了66倍市销率的估值，让不少投资人大为意外。越疆机器人的Pre-IPO轮估值是35亿人民币，回报也超过了7倍。

一位投了越疆的投资人表示，现在他们投的机器人本体类的项目，大批的都在往港股上市去走。他认为，至少对机器人这个赛道来说，现在是港股上市一个非常难得的机遇期。

不是所有人都能上桌

高回报项目扎堆出现，这是中国创投行业已经多年未见的盛况。不过，要说2025年是一个“退出大年”，恐怕同意的人不会很多。

与当年的“注册制红利”不同，这一波退出红利并不是雨露均沾的。如果我们看整体数据，2025年中国创投行业的退出非但没有好转，某些指标还不如去年。

一方面，A股IPO并没有明显的松绑。数据显示，2025年1～4月，A股三大交易所合计受理IPO申报11家，其中科创板2家、深主板1家、北交所8家。去年同期仅北交所受理2家申报，沪深两市都是零受理。从受理数量来看，A股IPO通道的确是正在放开。

不过，需要注意的是，2025年1～4月，A股仅有30家拟IPO企业获得注册批文，相较去年同期的35家还下降了。同时，A股IPO首发上市的企业是37家，与去年同期的35家基本持平。

因此，整体上看A股IPO最多可以称之为“有节奏地”松绑。

在IPO数量之外，A股今年的减持规模仍在继续下降。

从2020年以来，A股的减持规模一直在收缩。天风证券研报显示，2020年A股的产业资本总减持规模超过7000亿元，到2024年下降至1400亿元。长城证券研报显示，2025年一季度A股上市公司重要股东减持规模为424.58亿元，低于2024年四季度的512.36亿元。

对于创投基金来说，项目IPO只是退出的第一步，减持才是退出的最终实现。但现在，我们看到越来越多的创投基金，减持公告发了一遍又一遍，一看持股规模却几乎没动过。早在2024年5月出台的减持新规出台之前，减持就已经非常困难了。

投中研究院发布的季度报告显示，2025年一季度，中国VC/PE市场的总投资规模是3001.5亿元，远远超过了同期A股产业资本的减持规模。出水速度远低于进水速度，也就意味着一级市场上沉淀的资产规模还在快速增长。

A股的情况如此，那么港股呢？别看港股气氛似乎已经非常热闹，实际上IPO数量并不算多。数据显示，2025年1～4月，港股市场共有19只新股上市，同比增长约26.7%；同时，港交所共收到39家企业的上市申请，这一数字要低于上年同期。可见，港股IPO仅是在去年的低基数之上稍有回升。

与此同时，2025年的港股呈现出非常奇特的格局：市值狂飙与新股破发并行不悖。虽然港股的指数不断上涨、明星公司股价纷纷高升。但到目前为止，2024年港股上市的70只新股中，超过半数目前仍然在破发状态。捋一捋去年到今年上半年在港股上市的企业，你会发现估值倒挂仍然比比皆是，其中不乏曾经的独角兽企业。

2025年或许的确有一场退出盛宴，但能拿到这场盛宴入场券的机构并不多。在少数明星企业股价一飞冲天、市值突破千亿的同时，大量普通企业仍在IPO破发、流动性枯竭的泥潭中挣扎。对于那些押中了当红炸子鸡的机构来说，2025年的确是一个退出大年，但更多机构只有羡慕的份了。

这种局面实际上早就被预见到了，投资行业龙头、拒绝平庸是近年来一级市场最广泛的共识之一。但问题在于，即便是龙头企业，恐怕也要分三六九等。这未必不是一件好事，雨露均沾的结果是同质化。要么本垒打，要么一无所有，或许是VC这一行本该有的刺激。