难，难，难，全球风投行业集体迈入“至暗时刻”

本文来自微信公众号：家办新智点 （ID：foinsight），作者：foinsight，原文标题：《难！难！难！全球风投行业集体迈入“至暗时刻”》

低利率、充裕的资本、低估值——曾经这些构成了风投行业的“黄金时代”。然而，随着全球加息、通胀升温和市场情绪转冷，资本成本上升，流动性收紧，风投行业进入寒冬。在这一新周期中，风投面临募资困难、退出受限和项目质量筛选压力，行业从盲目“追高”回归“理性”。

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风投机构“融资难”

据一份调查显示，2022年，管理资产规模在1-2.5亿美元之间的风险基金可以获得83个不同的LP的资金支持，这是近代历史上的最⾼数字。但这种繁荣已经结束。2024年，拥有同样资产规模风投基金的LP数量已降至47个，减少了近50%。

由于高利率和经济不确定性，家族办公室和高净值人群等风投基金的传统投资者纷纷撤资。近年来，整个风险投资行业都遭受重创，新兴基金公司尤其容易受到影响。

根据PitchBook的数据，新兴管理公司（定义为募集过三支或更少基金的公司）在美国的融资总额从2021年的640亿美元的高点下降到2024年的170亿美元。截至目前，这些管理公司今年仅筹集了47亿美元。

截至2025年3月的三个月里，全球私募股权融资总额与2024年同期相比暴跌35%，至1160亿美元。该研究机构表示，“预计年度融资总额将低于2024年的5310亿美元水平”，而这一水平已经低于过去几年。

另据2024年PitchBook估计，在2019-2021年期间募集资金的约700家首次基金管理公司中，有250家将无法募集第二只基金。自做出这一预测以来，政治和经济环境变得更加不确定。

“融资荒”可能意味着许多新创公司在真正起步之前就走向了“终结”。它们会悄无声息地消失在黑夜之中，或募集资金的工作会无限期地拖延下去。

譬如，2024年，Foundry Group宣布将不再募集新基金，尽管该公司表示一直计划逐步关闭。今年2月，Tusk Venture Partners也效仿了这一做法，从风险投资转向政治咨询。就连老虎全球管理公司(Tiger Global Management)和Insight Partners等知名公司也下调了基金目标。

在亚太，另据KPMG发布的最新报告，2025年第一季度亚太地区的风险投资额跌至十多年来的最低水平。报告指出，亚太地区的融资总额环比下降了32%，至129亿美元；交易数量也下降了15%，至2149宗。中国、印度和日本等主要投资市场的活动放缓是导致整体下降的关键因素。

企业“融资也难”

加拿大最大的风险投资公司BDC在其2025年市场报告中指出，随着交易量减少、风险投资人难以筹集新资金，投资回报将不断下降，企业现金也将告罄。2024年共发生592笔交易，较2023年下降13.6%。

投资者瞄准了更高质量的交易，以谨慎地最大化回报并最小化风险。这种转向低风险投资的趋势使得企业在早期阶段筹集资金变得更加困难，因为此时回报的确定性较低。BDC发现，2024年种子期初创企业的投资额下降了45%，早期初创企业融资额下降了8%，后期融资额下降了11%。

此外，另据拥有超过45，000家初创企业的资本表数据库的Carta显示，2023-2024年，过桥融资在风险投资领域变得更加常见。在种子轮融资中，过桥融资的频率在2024年持续上升，达到近期40%的⾼点。然而，在A轮、B轮和C轮融资中，过桥融资的比例在2024年开始下降。在C轮融资中，下降幅度更为显著。

降价融资也越来越多。2021年第四季度，大约每15轮定价融资中，就有一轮的估值低于公司上一轮的估值。到了2024年第四季度，这一数字接近五分之一。总体而言，降价融资在风险投资中仍然不常见，但比以往要常见得多。

除了筹集更多过桥融资轮和降价融资轮外，初创公司在两轮定价轮之间的等待时间也比以往更长。例如，2024年第四季度A轮融资的中位数是在种子轮融资后809天，而2019年第一季度的中位数间隔为653天。这意味着，如果一家初创公司希望成功从一个融资阶段过渡到下一个融资阶段，它可能需要额外五个月的融资时间。

由于融资挑战，预计一些小型企业将在短期内倒闭。

业绩“堪忧”

想要在风险投资领域取得成功从未如此困难，其中，投资业绩下降是关键因素，它涉及以下三个指标IRR、TVPI和DPI。

第一，IRR。

一份涵盖美国整个生态系统2079支风投基金数据的报告显示，从2017年到2020年，每个基金的内部收益率（IRR）在过去两到三年都大幅下降。譬如，2017年的基金内部收益率从2021年第四季度的16.8%下降到2024年第四季度末的12.0%。

近期基金年份的早期业绩迹象看起来并不客观。2021年的内部收益率中值为-0.3%，远低于之前年份的内部收益率中值；2022年份的内部收益率中值是近期所有年份中最低的。从表现来看，2021年及以后的基金表现仍远远落后于稍早的基金。

即便是表现最好的前10%基金，也难以摆脱本轮风险投资低迷的困境。2017年至2020年的投资年份起步远好于2021年及之后的年份，而过去两年内部收益率（IRR）整体呈下降趋势。

此外，在基金业绩最⾼的情况下，规模最小的风险基金往往比规模较大的基金产生更⾼的IRR。2017-2021年，资产规模在100-1000万美元之间的基金，其90%的IRR都⾼于资产规模超过1亿美元的基金，在某些情况下，甚至更高。

第二，TVPI。

与内部收益率(IRR)不同，TVPI公式不考虑货币的时间价值。它纯粹是衡量基金现值（包括已实现和未实现收益）与实缴资本价值的比率。

而在这些近年的基金年份中，2017年的TVPI明显最高，中位数为1.7倍。总体而言，较新的基金年份的TVPI较低。但2021、2022和2023这三年的基金在TVPI方面差异不大，中位数都介于0.92倍到0.99倍之间。

与内部收益率（IRR）类似，表现最好的小型风险投资基金通常比大型基金的TVPI更高。以2018年为例，资产规模在100-1000万美元之间的基金，90%的TVPI为4.03倍，而资产规模超过1亿美元的基金，其对应数值仅为1.67倍。

第三，DPI。

DPI是一个比率，表示基金返还给投资者的资本额与投资者投入的资本额之间的关系。它仅衡量LP的已实现回报，而TVPI则还考虑未实现收益。

由于DPI只关注已实现的回报，而且风险基金通常需要几年时间才能开始退出投资并向LP返还资本，因此过去几年的大多数基金相对DPI很小。从2019年起，中位数基金没有记录到DPI。

风险基金在投资的最初几年里，很少能获得显著的DPI。然而，近年来，DPI的分配变得越来越难得。

2017年成立的风险基金中，有40%在成立三年后实现了DPI超过零，这意味着它们已将一定数量的资金返还给了LP。而2021年成立的风险基金中，只有12%在成立三年后实现了资金返还。五年后，2017年有72%的基金DPI超过零。与此同时，2019年只有39%的基金在五年后记录了DPI。

DPI大于1意味着基金的分红超过了其贡献。通俗地说，DPI超过1的基金是正在盈利的基金。

如图所示，在2017年基金年份中，只有14.3%的基金的DPI大于1。从2018年到2023年的所有年份中，迄今为止只有不到1%的基金达到了相同的1倍目标（1，597只基金中为15只）。

其他情况

第一，估值下降。

在经济低迷时期，初创企业和成长期公司的估值往往会下降。这会导致投资者风险规避情绪增强，并重新调整增长预期。这种贬值可能会影响风险投资公司现有的投资组合，进而影响投资组合的整体表现。

第二，流动性限制。

在经济低迷时期，包括IPO和收购在内的退出环境变得不那么有利，导致投资回报的实现延迟。这种流动性紧缩可能会使与期望及时获得资本回报的LP之间的关系变得紧张。

此外，它使新风险投资基金的融资过程变得复杂，因为潜在投资者可能对在不确定的市场环境中投入资本持谨慎态度。4月，穆迪评级表示，由于不确定性削弱了商业信心并推迟了投资，私募股权发起人将面临支持和退出投资的困难。这家信用评级公司补充说，许多公司面临现金流压力，因为它们的杠杆收购发生在2021年和2022年，当时利率较低，估值较高。

第三，许多LP自身的资金也日益捉襟见肘。近期IPO放缓，以及初创企业长期保持私有状态的普遍趋势，意味着一些长期投资者发现自己过度投资于尚未获得回报的风险投资。雪上加霜的是，大学和基金会的投资组合通常包含风险投资，而这些机构最近的政治立场也更加不稳固。

第三，在二级市场折现私募股权。

由于，特朗普试图切断联邦政府对哈佛大学和普林斯顿大学等顶尖大学的资助，这也促使一些投资者转向二级市场，在那里他们可以以折扣价套现私募股权。二级市场策略的融资额达到521亿美元，几乎占2024年总额的一半。

第四，不良债务策略的融资承诺额上升。

受橡树资本管理公司（Oaktree Capital Management）160亿美元融资的推动，不良债务策略的融资承诺额跃升至214亿美元。Pitchbook的数据显示，这波融资浪潮有望使不良债务融资额超过其五年平均水平285亿美元。

第五，拥有值得信赖的品牌和长期业绩记录的老公司仍具有优势，人们普遍认为它们更有能力抵御长期的波动。

一份调查显示，积极寻求新风险投资关系的LP比例处于历史低位。他们转而选择与规模大、稳定性高、退出路径可预测的成熟公司进行资本整合。

第五，科技如今成为激烈地缘政治竞争的焦点。

与每个大国都在谈论维护科技主权的必要性。最新的一个例子是沙特阿拉伯，它刚刚推出了一只100亿美元的风险投资基金，旨在成为领先的人工智能中心。

而2024年华尔街的强劲上涨延续至2025年年初，推动了包括微软支持的OpenAI在内的重大交易，后者更是获得创纪录的400亿美元融资，反映出AI竞争日益激烈。

在“沮丧”和“挑战”中前行

业内专家认为，这是一个反思阶段，而非崩溃。一些整合不可避免，但像常青基金和滚动基金这样的新基金模式将会出现，新公司成立速度的放缓最终可能会带来更强劲、更具韧性的投资格局。

长期低迷可能导致数百家“僵尸”基金的出现，这与20世纪90年代末涌现的类似风险投资公司类似。“很多这样的基金就此萎缩，成了‘废柴’，”在互联网泡沫破灭后曾在普林斯顿大学捐赠基金工作的杜沃斯说道。“我记得2004年与红杉资本首席执行官道格·利昂的一次谈话，他说，‘我们需要再经历一年的低迷，才能真正摆脱那些不属于这个行业的人。’历史不会重演，但总会押韵。”

经济低迷促使LP重新评估其投资组合。千万不要错过良机，抓住危机良机。会有一些人能够生存下来，并且发展壮大。

“风投模式不会消亡，但它会发生变化”，一位投资者表示，“从更宏大的角度来看，美国模式可能正面临威胁。”人们有时会忘记，硅谷本身就是冷战时期美国国家安全体制的产物。如今，地缘政治强势回归，风险投资界也必须像其他人一样，迅速适应这一新现实。

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