红利投资前三论：一鲸落，万物生

“鲸落”是一个生物学上的专用名词，英语叫做whale fall，特指蓝鲸等大型须鲸死后，尸体沉入海底，成为小动物繁衍生息的乐园。本文为什么要以此为题呢？是想要取它的哲学含义。

大家肯定都听说过一句俗话，叫做大鱼吃小鱼，小鱼吃虾米。无论从时间还是空间的维度上来看，这个大吃小的规律确实是普遍存在的。但是这个进程并不会无限地进行下去。要不然的话，整个海洋就只剩下一个最大的怪物，其他什么生命也没有了。而“鲸落”现象，它就是作为大鱼吃小鱼，小鱼吃虾米这个普遍规律的反动而存在的。

当历史进程从“大鱼吃小鱼，小鱼吃虾米”的状态转入“一鲸落，万物生”这个状态的时候，在空间维度上，小的将取代大的；从时间维度上看，新生的将取代固有的；从逻辑层面上，偶然性将取代确定性。

有意思的地方就在这里了。绝大多数的演讲或者文章，总要推出自己的一个观点。要么直接立论，要么先驳论再立论。它们都是在强调某一种确定性。然而本文偏偏想要强调的是偶然性。

事实上，在历史转折的当口，事实真相的最终走向并不重要，重要的是那些固有的、极端的、过于一致的预期的崩溃。

这就好比一场演唱会散场的时候，如果大家去坐地铁，那么就会往左走，如果去停车场开车，那么应该往右走。但是其实往左和往右都不重要，重要的是大家都会离开原有的座位。我们首先要关注这个过程。当然最终的结果也重要，但那是下一阶段的研究任务。

我们今天的分享分成三个部分。第一个部分是从国际视角来看“一鲸落，万物生”。第二个部分是从历史的视角来看这个问题。第三个部分主观一些，从投资者的心理层面来看。

国际

其实国际视角下的“一鲸落，万物生”，媒体上已经谈论得也比较多了，现在叫sell America，就是说从极度超配的美元资产里面出来，向全球各大类资产做rebalance，再平衡，或者说是分散化和多样化。

我们先看下面左边这张饼图，它列出了全球几个主要指数的市值分布。

首先是M7，也就是magnificent seven，七家最大的垄断巨头，截至5月底它们的总市值是16.3万亿美元，一百多万亿人民币。纳斯达克100除了这七家之后的93家，市值10.5万亿美元，标普500除了纳斯达克100以外，还有400家公司，市值合计25万亿美元。

相比之下，沪深300的总市值只有6.3万亿美元，还不到M7的一半。日经225和印度500大约都在4.5万亿。欧洲600稍微大一些，13.7万亿，但还是比M7差不少。

简单地说，就是美国以全球25%的GDP，占据了全球70%左右的市值。

当然，市值比较还有许多其它算法，不过结论都是差不多的。包括用MSCI世界指数和MSCI非美指数做比较，对小市值长尾效应和两地上市做调整，等等。结论要么是60%多，要么是70%不到，大致就是三分之二和三分之一的关系。

无论怎么算，美国的上市公司总市值大约等于除美国外全世界加起来的两倍。这是非常离谱的一个数据。

所以如果只是定性地谈论rebalance，大家可能印象不深。必须结合定量，你才会发觉，原来美股这只鲸鱼已经肥到了这种程度！

谈到美国股市的超强，绕不开的一个问题就是美国经济是不是超强。这方面的争论很多，本文准备用一张图结束讨论。

上面右边这张图是IMF，国际货币基金组织，统计的PPP GDP，也就是购买力平价GDP。我们看到一路上升的橙色线是中国的GDP。另外蓝色线是美国，灰色线是欧洲，这两根线基本上是同步下滑的。

如果说美国经济比欧洲还强一些的话，那么在上世纪80、90年代，美国经济确实比欧洲要强，体现为欧洲的衰退更快。2008年之后，美国和欧洲以PPP GDP来衡量，衰落的速度几乎是一致的。

那么这个PPP GDP跟我们日常在媒体上看到的GDP数字，它们的差异来自哪里呢？

两个因素。第一是物价，第二是汇率，这个问题我们等下再谈。

下一张图，我们还是继续来看美股市值的夸张程度。最近全球媒体都很关注Elon Mask和Trump之间相爱相杀的闹剧。我们知道，2024年美国大选，马斯克是全力支持特朗普的。后来特朗普成功当选，华尔街立刻就认定了三重假设：

1. 特朗普一定会为马斯克输送利益；

2. 有利于马斯克的事情，特斯拉公司也能享受到；

3. 有利于特斯拉公司的事情，小股东也能享受到。

这三重假设其实是非常离谱的。半年后的今天再回头来看，简直就是笑话。但是这不妨碍特斯拉的股价在2024年底的不到2个月间，翻了一倍多。

股价翻了一倍，市值增长了多少呢？答案是8600亿美元，相当于6.7万亿港币。6.7万亿港币是什么概念？它约等于工农中建四大行H股的对应总市值。请注意，不是香港上市部分的市值，而是用H股价格乘以总股本得到的H股对应总市值。中国四大行的总市值加起来还比不过美国特斯拉的一次行情波动。美股市值现在夸张到了什么程度，这是一个很好的证明。

关于美国经济，我自己的观点一直很明确。我认为美国现在的状态，完全符合索罗斯在名著《金融炼金书》中定义的反身性大循环。索罗斯当初起的名字叫做里根大循环，现在或许我们可以叫它特朗普大循环。

美国大循环的整个逻辑链条比较长。简单描述是这样的：从强汇率开始，汇率较高压制通胀，通胀较低允许更高的财政赤字。赤字较高引导GDP增长，GDP较高推高企业业绩，企业业绩提高则股价上升。最后股市长牛，外资流入，汇率进一步上升。

从上述每一个环节来看，因果关系都是说得通的。但是坏就坏在它首尾相接，形成了一个闭环之后，就开始循环放大停不下来了。一直要扭曲到无以复加的程度，这个逻辑链条才会突然崩裂。而这种崩裂往往表现为金融危机。

我个人认为，当今的美国大循环最薄弱的是两个环节。一个是从进口到通胀的环节。美国的贫富差距极端化，导致底层劳动力的工作意愿下降。由此带来的服务业通胀是无法通过强汇率进口来抵消的。

还有一个就是中国科技进步将打破企业业绩到股价之间的联系。本来是垄断市场，将来要变成有竞争，甚至是激烈竞争的市场了。那么它的估值水平，也就是市盈率水平势必下降。表现为未杀业绩，先杀估值。

所以我对美国的判断是一内一外，两个核心矛盾无法解决。这个观点谨供大家参考。不过我们今天这篇文章要讲的道理，并不依赖于我的这个判断。我们只需要看到三个客观事实就可以了。

第一个就是汇率。无论是统计数据，还是微观的生活经验，都反映出美元的购买力急剧下降。这是一个不争的事实。哪怕不跟人民币比，只跟欧元、日元相比，也是如此。

过去5年、10年、15年，美国的通胀一直是比欧洲、日本更高的。但是美元的汇率相比于欧元、日元却一直在升值。那么结果就只能是美元汇率远远地偏离购买力平价。这个过程显然不可能无限地进行下去。

第二个是股市的估值。这就是纯粹的数字比较了。无论是用PE估值，还是PB、PS估值，无论是用当期的财务数据，还是像罗伯特希勒用十年平均业绩估值，又或者用华尔街的一年、两年、三年预期业绩来估值，全都指向同一个结论。即：美股现在的估值水平，已经超过了1929年大萧条之前的顶峰水平。要么是全历史最高，要么仅略低于科网泡沫的尖顶。

第三个是美国的GDP问题。因为GDP是个流量概念。所以很难说GDP有多少泡沫。但是有一点是公认的，即美国经济中存在大量的顺周期因子，而缺乏逆周期因子。

上世纪90年代的美联储主席格林斯潘就研究过货币幻觉的问题。他指出，股市的持续上涨会直接推高美国的消费，而美国的GDP里七成是消费。所以这是一个循环放大的过程。越消费，股票越涨，股票越涨，越消费。

当然，这个过程不可能无限地进行下去。否则岂不是左脚踩右脚，原地升天了。可是今天美国的决策者缺乏格林斯潘的勇气，无论是财政端还是货币端，谁都不愿意做逆周期调节。毕竟这是个得罪人的事情。泡沫不要破在我手里就好。

金融市场的一些新业态又加剧了这个顺周期特征。比如说现在的Private Equity、Private Credit发展非常兴旺。而这些私募股权、私募债权，它们的产品估值表现出很明显的棘轮效应。什么意思呢？就是说当股市上涨的时候，它们很快地调高自己的产品估值。但是当股市下跌的时候，它们往下回调的反应是比较慢的。这样就体现为只涨不跌，或者说易涨难跌。而且在彻底暴雷之前，所有人都不愿意去揭穿这个戏法。

总而言之，一个充满顺周期因子，缺乏逆周期调节的经济体，要么不出事，出事就出大事。至少在逻辑上，呈现出来的是这样一种特性。

那么现在什么人最担心美国经济呢？答案不是美国人，而是外国人。我们看右边这张图，外国人在美国持有的股票市值，美联储有官方统计，现在大概是18万亿美元。

从时间上看，在2020年新冠危机之后，外国人在美的持股市值有一个比较快的上升。这既是资金流入的结果，也是美股快速上涨的结果。这样说来，我们有理由断定，外国人在美投资中，应该有相当部分处于较厚的浮盈状态。

我们知道，股票投资里有一个概念叫做戴维斯双杀，也就是业绩下滑的同时估值下滑。而对于这些在美投资的外国人来说，他们面临的还不是双杀，而是三杀风险，也就是业绩下滑，估值下滑，汇率还下滑。

2025年4月，其实就是一次戴维斯三杀的小小预演。很多外国投资者都被吓到了，突然发现居然还有这个风险。

当然我们不能忘记，sell America交易的发生背景是前期多年，外资大幅流入，大幅浮盈。所以它未必能够反映对美国经济的悲观预期，可能理解成“锁定浮盈，分散风险”更适合一些。

换另一角度说，如果我个人对美国经济的悲观判断能够坐实，那么美股绝不可能只跌这么一点儿。

从更宏观的意义上讲，US exceptionalism，也就是美国例外论，它还能存在多久？这个问题美国人自己也在讨论。前一阵子我看了一个霍华德马克思的访谈。霍华德马克思承认美国现在从金融到经济再到社会，方方面面暴露出来很多问题。但是他很坦白地告诉主持人：我想不出来，如果不买美国的话还能买什么。

这个切入点很有意思。我们前面已经介绍过了。如果按照通行的市值加权原则，那么一个全球股票指数的基准，它就应该有70%的权重在美国。所以说，不买美国你还能买什么呢？对于霍华德马克思这样的美国资产管理者来说，确实存在这个问题。

然而金融市场中的投资者绝不止一种类型。我们看左边这张图，新台币的汇率在五月份出现了一次闪升。请注意不是闪崩。虽然这个线是往下的，但其实是迅速的升值。在3天之内升值了将近10%。对于一个有管理的货币来说，这个幅度算是非常惊人的了。

中国台湾方面对此做了一定的调查，发现主要的参与者是本地的几家寿险公司。它们思考问题的方式就跟霍华德马克思不一样。资产管理公司的产品只要标明计价货币，就可以完全不考虑汇率风险。但是保险公司拿到投保人的钱，是要并表计入负债的。

换句话说，保险公司拿了新台币的负债去投美元资产，如果美元平稳或者升值，那当然好。可是如果美元贬值，那就要直接扣减它们的净资产。这个关系可就大了。所以一旦信心动摇，它们肯定要比霍华德马克思溜得更快。

不用多说，按季度调仓的机构与持有期五年、十年的机构心态肯定也不一样。

我们在右边这张图里列举了国际投资者常见的几个考虑。一个是负债匹配的问题，以刚才介绍的保险公司为典型。

还有一个另类资产也非常火，黄金、虚拟资产等等。这个讨论得也很多了，我们不多展开。

然后巴菲特指标也是一种思路。巴菲特认为一国股市的总市值应该跟它的GDP成一定比例。那么如果按照巴菲特指标来衡量的话，现在全球最高估的就是美国，最低估的就是我们中国了，欧洲日本居于其间。水往低处流嘛。2025年以来的行情变化基本符合这个排序。

还有一条思路是投资于关键产能。在2018年美国对中国发起芯片封锁之后，阿斯麦、台积电等厂商一下子变得奇货可居，股价也大幅上涨。这个大家都看在眼里。所以2025年贸易战我们掌握主动，稀土企业的股价也随之暴涨。全球产供链还有哪些关键节点？这可能也是下一步资金流动的方向。

最后我们把第一部分的内容总结起来，就是一句话：美国股市就像海洋里的鲸鱼，它实在太肥太大了，甚至用不着它死掉，只要它身上掉下一些皮肉来，就足够全世界的小动物们吃饱吃撑了。

至于这只鲸鱼最后是不是会死亡，什么时候死亡，如果它死了，谁是最终最大的受益者，那是下一阶段需要我们研究的事情。仅就目前来讲，小动物们都还在处理第一阶段的问题。

历史

我知道，机构投资者每天要都受到海量数据的轰炸。而且貌似数据的颗粒度越细，频率越高，就显得越高级。不过我这里要回顾的，是过去10年、15年的宏观年度数据。这样视角反而可能是受到忽视的。

在左边这张图里，橙色这条线是A股市场的融资总额。它在2016年达到一个高点之后波动下降。蓝色这条线是除银行外所有上市公司的分红总额。

为什么要剔除银行呢？因为我认为，中国的银行体系，尤其是国有大行，从来就不是完全市场化的。请注意，在这里我并不假设完全市场化就是好的、合理的、优秀的。不包含价值判断，只是描述客观事实。在我看来，银行股的分红其实是中国财政体系的一种特殊漏出。

当然，要是我们把银行的分红加回来也可以。因为银行的分红数据非常稳定，所以这个处理方式只改变幅度，不影响趋势。

在过去十几年间，代表分红的蓝色线非常稳定的持续上升，而代表融资的橙色线则由升转降。两者的交汇在什么地方呢？2023年。大家可以回想一下，2023年以来，市场风格是不是出现了一些新的变化？

有一种比较文艺的说法，叫做父母不是慢慢变老的，而是在一夜之间变老的。孩子不是慢慢长大，而是在一夜之间长大。比尔盖茨也有过类似的表达，他说的是：人们总是高估未来两年内将要发生的变化，而低估未来十年内将要发生的变化。

为什么这么说呢？我认为可能是由于进化特征的缘故，人脑处理不了变化太快的事物，同样也处理不了变化太慢的事物。

如果一个事物变化太慢，哪怕变化的进程就明摆在你面前，人脑也会误以为它是静止不动的。这就叫熟视无睹。一直要到某个标志性的事件出现，人脑才会猛然惊醒过来，发现原来父母在“一夜之间”变老了，孩子在“一夜之间”长大了。

开办30多年来，A股市场几乎没有一天不挨骂，说它是圈钱市场，过度融资，不回报股东，等等。这些批评有它的道理。因为“融资”这个主题已经潜移默化地影响到了A股市场的每个角落。从顶层设计到投资逻辑，概莫能外。现在终于有一天，我们可以把这个帽子给摘掉了，A股从此变为以分红、回报为主流的市场了。

我经常听到有人议论，说什么明年的市场可能像2014年，后年的市场可能像2019年，等等。在我看来，哪年都不像。未来的一年、两年、三年，都是新的时代，跟过去截然不同了。正所谓：两岸猿声啼不住，轻舟已过万重山。

有些人可能不服气。凭什么2023年就成了历史转折点？说不定将来哪天又开始大笔圈钱了呢。

我们来看上面右边这张图。这里对A股市场的融资结构做了一个分解。蓝色线代表IPO，橙色线代表定向增发。当然还有可转债、配股等融资方式，不过份额比较小，这里就不画了。

定向增发是面向所有上市公司、所有类型、所有行业的。它在2016年就已经见顶了，然后迅速下降。

为什么我们看到2020年之后，融资总额上还有一个小的波峰呢？那是因为2020年开始，有一大批科创企业集中IPO上市。现在这个波峰也已经回落了，毕竟存量的优秀科创公司也是有限的嘛。

更本质的问题是，从实体经济的需求看，新能源、半导体之后，暂时看不到哪个行业还需要巨额融资。毕竟整个中国经济都在从投资转向消费，从重资产转向轻资产。

基于以上理由，我们有信心断言：2023年就是A股市场从以融资为主，转向以回报为主的历史分水岭。

这两年A股市场刚刚开始重视红利投资，对于它的理解还比较简单。很多人就知道看一个股息率，分红只看一年，数字越大越好，甚至还有人编出了什么进攻性红利的概念。

其实在香港市场，如果一家公司突然大笔分红，市场的第一反应很可能是恐慌。为什么？因为恐怕它不是要回报股东，而是要出老千。

投资者怎么去分辨呢？关键是要看它的长期现金流记录。如果确实经营性现金流入超过了投资性现金流出，还有稳定的结余，那么拿出这部分资金，来回报股东才是值得欢迎的好事。

现在我这里用一个比较简单的方法，统计所有A股的非金融行业上市公司，用它们经营性现金流减去投资现金流得到一个每年的结余金额。这个数字我们看到，在2018年就已经转正并且持续地波动上升。

为什么是2018年呢？我个人分析，它可能是2016年供给侧结构性改革的一个成果。最主要的就是改变了钢铁和煤炭这两个行业。

由此可知，A股市场整体上从2018年开始表现出持续内生造血的能力，具备了摆脱融资依赖的可能性。这进一步佐证了我们前面的结论，即：融资主题将不再主导全市场，各种新生的投资风格势必应运而生。这也是某种意义上“一鲸落，万物生”。

右边这张图我画出了不同的投资标的，它所需要的研究技能。比如说，我们要投资一个非常新兴的行业，这时候我们关注的是什么？是市场空间，可能产品都还没有出来呢。所以投研的关注点只能放在技术和政策上。如果能够看得比别人更深、更远，那么你就有可能从这一类标的上获取超额收益。

对于稍微成熟一点的行业，我们的关注点应该从市场空间转入收入。获取收入的关键是什么？是用户的认可。比如新消费，你要是等着看到EPS再动手，那都不知道晚到哪里去了。所以必须从用户的品味，甚至社交媒体的传播等角度去研究它。这又是一个新的技能组。

有了收入，未必有利润。如果说收入取决于用户，那么利润主要取决于竞争对手。如果竞争对手要跟你死磕内卷，那么收入再大也未必有利润。

说到预测利润，目前A股市场大部分机构投资者，他们最擅长的技能组就在这里。所以出去调研，大家都忙着问数据，填表做模型，最好是把公司的年报季报EPS都问出来，顺便把同行公司的也问个大概。展望未来的投研竞争，这个最传统的研究方法正在面临挑战，大家可能要学习一点新东西了。

其实净利润还不是我们分析的终点。再往下一层，我们就会看到自由现金流。那么什么样的企业有自由现金流呢？这就要取决于商业模式了。不是说一家企业年年赢利，甚至年年利润增长就是好公司，它就有自由现金流，就能够回报股东了。这是两码事。

这里我可以举一个最大的反面教材：房地产行业。大家看这张图，它是申万房地产行业指数的走势。这个指数1999年从一千多点开始编制，2024年居然还能回到一千多点去。应该说是非常可悲了。

为什么会这样？你说房地产企业没有赢利能力吗？当然不是。

我可以这么说，中国的房地产行业是人类经济史上最大的一笔泼天富贵。金额巨大，幅度巨大，持续时间长，标的又同质化。只要进了这一行，简直是想不赚钱都难。我们看上市的房地产公司，除了个别闹内鬼的，基本上都享受到了长期的暴利。

但问题是他们不回报股东啊。就像疯狂的赌徒，1块钱赢成2块钱，全部押上。2块钱赢成4块钱，再押上。4块钱赢成8块钱，还押上。最后一把全部输光。因为规模永远在扩张，所以现金流永远都不自由。

房地产行业的教训是值得我们反思的。作为小股东，我们投资到底是在投什么？未来的什么新兴产业，赢利空间能比房地产还大？如果房地产的结局都是南柯一梦，那么对于其它行业，我们是死心塌地跟着大股东赔本赚吆喝，还是多留一个心眼，真金白银先拿到手再说？

事实上，房地产这个大类资产的崩塌，对于整个资产管理行业都具有更加深远的意义。我们看下面左边这张图，它是万得统计的公募基金行业合计持股市值。我们看到其实整个公募行业发展了20多年，主要就是两次跨越式发展。一次是2005到2007年，一次是2019到2021年。

其它时候，无论个人在微观上再怎么努力，从行业总规模来看几乎就是平躺。2007年底公募合计持股是2万多亿。到2019年的时候，中国的GDP、M2、房价，包括上市公司总市值，等等其它一切数据都已经涨到不知道哪里去了。公募合计持股还是2万多亿。

从宏观视角上看，这两次跨越式发展都是有迹可循的。2005年的触发因素是股权分置改革。2019年的触发因素是银行理财净值化改革。

整个中国的金融体系有数百万亿的资产，其中绝大部分是在银行系统里做间接配置的。A股上市公司的总市值可能上百万亿，但是活跃交易的资金不过十几万亿，这是非常小的一个小池塘。所以净值化改革大概推动了10万亿级别的资金进入股票市场，一下子整个市场风格就被推起来了。

有些人把那几年的行情归因于公募抱团。业内同行大概不会同意。但事实上就是有这么一个客观规律，叫做风助火势，火壮风威。首先是公募基金配置了一些高景气行业。然后股价上升推高净值，高净值吸引资金流入，新增资金进一步推高股价。这就是一个典型的反身性循环。

反身性可以产生正循环，当然也可以产生负循环。从2021年底到现在，公募基金行业可能就是在经历一个反身性的负循环，而且从某种意义上讲，它也可以说是在还前一个正循环的债。

假如说涨几年，调几年，然后再涨，那也是正常的。大家都还有个盼头。关键问题是，会不会再次出现2007到2019年那样，长期的一潭死水？我认为不会。

为什么呢？事实上过去20多年，不仅是公募基金没有发展起来，REITS也没发展起来，垃圾债也没发展起来。因为无论是比收益、比稳定性，还是比可得性，啥都比不过房子。在房地产的压制下，其它所有大类资产都发展不起来。房地产就像是吞噬一切的鲸鱼。

那么现在看来，中国的房地产行业应该是已经过了长波拐点了。会不会因此产生“一鲸落，万物生”的效果呢？我觉得肯定会，没有理由不会。

如果说银行体系内的资金就像是一窝幼鸟，原本是靠父母给他们把食物衔回来，那么现在它们长大了，得自己出去找食吃了。无风险利率逐阶下滑，也就等于是在赶它们飞。那么第一只飞出去的，一定是胆子最大的那只幼鸟。这就体现为2019年从银行理财转入公募基金的那一波。

后面的鸟儿肯定还要出去，但是我们不能假设它们的习性跟第一只完全相同。事实上，第二只鸟的风险偏好肯定会低一些，第三只鸟再低一些。

那么对于公募基金行业来说，如果要把第二只第三只鸟儿也引过来，我们需要准备一些不一样的“食物”。第一只鸟儿喜欢医药、新能源、高端消费，每年波动30%以上它也能承受。

第二只鸟儿恐怕就不行，它也许只能承受每年10%多一点的波动。哪怕是涨，涨太多也会把它吓走。这就叫旧船票登不上新客船。

关于中国居民的风险偏好，我们还可以再换个视角来看。下面这张图没有太多的数据支撑，就是一个手绘示意图。它反映我个人的主观看法，可能不那么严谨。

我们把所有大类资产绘成一张光谱。最左边是风险最低的国债，风险再高一点的是企业债，企业债之后是垃圾债，垃圾债之后是优先股。优先股是介于股票和债券之间的东西。优先股之后是红利股。红利股属于价值股，比它风险更高一些的是成长股。风险最高的是重组股，也就是没有内生财务价值的资产。我想这样的排列不会引起什么争议。

在这张光谱之上，我画了一条红线，代表中国投资者的大类资产分布。另外用一条绿线代表成熟市场投资者的资产分布。相对来说，成熟市场投资者对整个光谱的投资比较均衡。每一个大类上都有比较发达的机构和工具。但是中国投资者就不一样了。

用专业术语来讲，中国投资者是极端的哑铃型配置。光谱中间的这些资产，配置量都很小，对应的机构和工具也不发达。一个典型的中国高净值家庭，房地产和实业股权不算，在金融资产里面，银行系统内销售的固定收益产品通常会占绝对大头。真正拿来投资股市的资金，包括基金，恐怕能有10%到20%就不错了。

这样一种配置结构，对于A股市场的运行具有深远的影响。为什么？因为我既然只投了非常有限的一点仓位在股票上。那么这部分仓位给我赚个6%、8%我肯定是不会满意的。因为量太小，没什么意义。既然我投得少，那就难免想要以小博大，希望能够获得充分的波动。我自己操作是这样，对委托理财的要求也是这样。

反过来说，如果有一天，我愿意拿出50%的资产投资于股市，那么我对这笔钱的预期就完全不一样了。它要是能够每年给我产生6%、8%的收益，我可能就非常满意了。要是哪年突然上涨30%，我恐怕反而要赎回。因为对于我一半身家来说，这个波动就太了。

这个情况如果反映到光谱上，就会表现为两端下降，中间上升。一方面不用投那么多固定收益了，另一方面也不用投那么多高波动的重组股了，因为中等风险、中等回报的那些资产类别，可以更好地满足投资者的配置需求。我相信这个过程是必然会发生的。它也是整个中国金融市场走向成熟的过程。

放眼长远，中国整体金融市场的建设，应该以一种最高境界为目标，叫做：如身使臂，如臂使指。中央银行调节隔夜利率，加上期限利差后，形成远期利率。在远期利率加上信用利差，得到企业债和垃圾债的利率。在这个利率之上，我们可以对优先股和红利股做定价。而红利股的定价又可以传导到成长股和重组股上。如果资金能够在全光谱上自由流动，那么资本市场的配置效率必将极大提高。

事实上，从过去一段时间的表现看，银行股已经享受到了全光谱打通的好处了。在银行业内部，表现最好的个股有两类。一类是有可转债和优先股的，一类是有成长标签的。为什么会这样呢？从基本面上很难找到合适的理由。而用这个光谱迁移的理论就很容易解释。因为它也是两端资金向中间集聚的一种体现嘛。

最后小结一下。过去几十年间，中国大类金融资产的光谱中段一直没有发展起来，根本原因还是受到房地产的压制。现在房地产一家独大的局面已经过去了，光谱中部崛起，整个体系的完善，都是顺理成章的事情。而我们的工作，完全有可能并且也应该成为这个历史使命的一部分。

心理

在今天的文章里，前面两节讲客观的东西比较多，第三节既然是讲心理的，难免主观的成分较多，谨供大家参考。

首先我想讲一个关于自己的小故事。我以前曾经在韩国的未来资产基金管理公司工作，管理他们的QFII账户，也就是用外资投A股。最多的时候，我曾经一人管理韩国中央银行、韩国主权基金和韩国最大的公募基金，三个QFII账户我一个人管。那是我作为打工人的高光时刻。

当然，高光时刻也要做材料。有一次，我在PPT里引用了一段巴菲特的名言。结果被首尔总部的人给否决了。他们建议我用会长朴炫柱的类似发言来替代。我当时以为这是企业内部搞个人崇拜呢，就跟他们争论起来。结果发现是我唐突了，他们的意见是有道理的。

为什么呢？因为我忽略了一个最基本的事实，那就是韩国没有资本管制。所以在韩国做基金销售，要是吹巴菲特吹得太狠了，基民们是可以直接去买伯克希尔股票的。哪怕伯克希尔的A股买不了，1500分之一的B股总可以买吧。

中国市场就完全没有这个问题。什么中国巴菲特，巴菲特2.0、巴菲特传人、芒格传人，随便吹。哪怕你吹破天，基民也不可能去买伯克希尔。他们还是得乖乖地来买你的产品。至于那些所谓中国巴菲特的实际操作如何，那就是另外一回事了。

外汇管制只是一个例子。很多顶层设计的差异造成的影响，可谓是随风潜入夜，润物细无声。这样就造成了一种很难察觉的中外信息差。

国外有个李逵，国内有个李鬼。李逵有李逵的优点，当然也有他的缺点，这个我们姑且不提。关键是我们对着李鬼研究了几十年，最后一见面，却发现李逵根本不是那样儿。

假如有一道墙隔着，李逵李鬼一直不见面，就像资本管制那样，那么这个问题倒也无所谓。但是随着中国经济的不断升级，有一个矛盾正在变得越来越突出，那就是：在实体经济领域，中国已经开始全面挑战美国，然而在金融领域，很多人却还心甘情愿地受着华尔街的规训。我用规训这个词，还算是客气的。说得严厉一些，其实就是洗脑。

网络上有一个流行的说法，叫做白月光效应。说是有人中学的时候暗恋自己的同学，把她视为女神和白月光，朝思暮想。然后毕业十周年聚会，再见到女神时，发现完全不是当年的样子。于是感叹：谁都不能取代我心中的白月光，即使白月光本人也不行！

今天资本市场上有很多人就是这样。他们所幻想的最优市场、最优制度、最优社会，既不存在于中国，也不存在于美国，更不存在于欧洲、日本，只存在于他们心中。正是这样的白月光效应，严重损毁了他们理性思考的能力。

我这里举一个例子。前两年，证监会曾经有过一个倡议，说要建立中国特色估值体系。当时我就很赞同。我认为，既有中特社，必有中特估。这两者的关系犹如岸边之人，水中之影。如果股票市场不能反映出中国经济、中国社会的特殊性，那就是定价错误。

我写过一本书叫《文明、资本与投资》，就是说金融投资的背后是实体经济，实体经济的背后是社会文明。现在左上角这张图就是我当年为“中特估”做的图解。

首先在社会文明的底层，因为我们有独特的中国文化，有独特的产权设计，独特的战略思维，所以形成了独特的中国经济。

中国经济的独特性，我总结为两大特征，一个是有为政府，一个是广义基建。这两个东西都是西方经济体系里没有，或者说缺乏的。那么在此之上，怎么可能产生出一个教科书式的、没有中国特色的估值体系呢？

经常有人说什么市场总是对的。从炒股票的角度讲，也许确实如此。可是在宏观意义上，如果金融市场不能准确、充分地反映实体经济的特征，难道不是金融市场错了吗？

上图右下角列举了房利美和摩根大通的基本财务数据。无论是从总资产、净资产、净利润，再包括品牌、组织和管理层，在任何一个维度上，房利美都不能与摩根大通相比。摩根大通是全美乃至全世界最优秀的商业银行，这个是公认的。

但是我们看债券收益率。截至2025年5月底，五年期美国国债的收益率是4.08%，房利美是4.15%，两者相差无几。而摩根大通5年期债券收益率高达4.6%。也就是说，市场认为它的偿付风险远高于房利美。

这怎么解释？用我们通常做企业分析时所能涉及的任何因素都无法解释。不过答案其实也很简单，就是因为美国联邦政府的隐形担保。用专业术语来讲，就是含权，定价里包含了一个认沽期权的价值。

房利美的这种制度安排，欧洲没有，日本也没有，只有美国有。所以它也可以算是美特估吧。反正华尔街是大大方方地把它纳入到估值里面去了。实体经济是什么样儿，金融市场就反映什么样儿，很直白的事情。

那么类似的特殊情况在中国有没有呢？当然是有的。大家去看中资美元债市场。激进房企是一个价，普通民营房企是一个价，国有房企又是一个价，至于中资大行，那是准主权信用。档次分得明明白白的。

但是在A股这边，高速公路水电站可以按3%股息率估值，但是国有大行偏偏要按5%股息率估值。非但没有风险折价，反而是风险溢价。怎么解释呢？

我看还是白月光效应作祟。因为在某些人看来，现状是不合理的，应该马上、坚决、彻底改掉，恨不得还要再开5公里倒车。按照他们脑内的这种幻想来估值，那么当然只能给风险溢价了。可惜幻想终究只是幻想，而错误定价所带来的损失却是真金白银。

接下来再讲一个小故事。前阵子我跟一个非常资深的投资经理聊天。他知道我一直讲世界百年未有之大变局什么的。他就跟我感叹，说我今年五十多了，我也知道这个世界变化很快，我也尝试过去追赶这些变化，但我发现做不到。为什么做不到呢？因为在很多事情上我吃过亏，吃亏的经历我忘不了。在很多东西上我赚过钱，赚钱的经历我也忘不了。我觉得他这个自我剖析非常到位。

我们知道古代有一句话叫做内举不避亲，外举不避仇。也就是说绝对地秉公行事，完全不带个人感情。该我儿子上，就让我儿子上，该我仇人上，就让我仇人上。不过这是古代圣贤才能够达到的境界。

我们这些普通人，往往就是陷在爱恨情仇里走不出来。在这个东西上我吃过亏，哪怕我知道时代已经变了，但是这个吃亏的经历我忘不了。有些东西让我赚过钱，哪怕我知道情况早已今非昔比，但是我对它的这个爱也很难放下来。

更抽象一点来说，在历史的转折期，个人经验越丰富，思想包袱就越重。如果放不下过去的爱恨情仇，换不了思想，那就只能换人。所以叫江山代有才人出，各领风骚数百年。

最后我想说，中国特色估值体系是一定能够建成的，只是需要一个过程。这个过程大概会是什么样子的呢？我想从哲学上讲，必须先有事实，然后有实践，最后才有理论。

具体落实到股票市场来讲，首先就是要有行情。最初的行情可能来自超跌反弹，可能来自风格轮动，甚至可能是因为国家队救市。无论怎么说，首先是得让人从这上面赚钱。

然后行情会慢慢地波动展开，把那些投机的、动摇的资金洗出去。直到最后会有一批人，他们是真心相信中国牛，相信中国的体制是合理的，相信中国特色是可以给溢价的。让这批人赚钱，让他们的事业成功。从研究员做到基助，从基助上位基金经理，然后做大规模。

这样的人不用很多，能有一百到两百个就够了。要知道，从2019到2021年，全行业提拔了上千名基金经理。所以只要有行情配合，这个目标是很容易达到的。

其实有理念的人永远是少数。毛主席曾经在中共六届六中全会上提出：“如果我们党有一百个至二百个系统地而不是零碎地、实际地而不是空洞地学会了马克思列宁主义的同志，就会大大提高我们党的战斗力量”。要知道，那时已经是精英荟萃的延安时期了，还只说想要一两百个。

所以我想其实大道理也不用讲太多，点到有缘人为止。对于广大投资者群体来说，归根结底还是要用行情说服人，形成新时代的爱恨情仇。

顺便说一句，哪怕中特估建成之后，也照样会有微盘，照样会有高频，照样会有定增。中特估不应该，也不可能建成一言堂。否则市场就不叫市场了。

中特估或许会成为诸多投资流派中比较重要的一个。有了流派，就可以有总结，可以有传承，当然也可能有分裂和反复。但是至少不会像三年前那样。当时我主动跟一些机构联系，说要给他们讲讲银行股。结果券商告诉我，哪怕最小范围的会议也组织不起来，根本找不到人听。

最后我把今天的主题总结一下。因为“一鲸落，万物生”强调的是确定性，是原有共识的崩塌，所以本文的结论不是三个判断，而是三个问句。

第一个问题，要不要这么迷信美股？这个意思很清楚，不用解释。

第二个问题，要不要这么迷信地产类资产？这个问题可以分两说。

从销售端来说，投资人是继续原有的思路，等着抄底炒房，或者等着房地产支持的高收益产品重新出现？还是说改变思路，愿意到股票市场来寻找收益？

从投资端来说，机构投资者是否仍然执着于那些业绩报得热热闹闹的公司？哪怕它在股东回报方面有所欠缺？

第三个问题，要不要这么迷信宏大叙事？

这里得解释一下。我知道很多投资经理自诩从来不听宏大叙事，他们只相信自下而上。但是如果问他为什么不买银行股，他不会跟你讲什么巴塞尔三协议，五类资产迁徙率。他很可能只会说，国企不可能搞好，报表不值得相信，多少坏账都藏着呢。什么连续十几年真金白银的股息到手？他才不管呢。

你看，这就是典型的迷信于宏大叙事。只不过他迷信的是负面的宏大叙事。

现在A股市场有5000多家上市公司。1%就是50家。那么对于一个机构投资者来说，要是某产品将较大比例配置到前5%最高估值的公司上，肯定会引发风控介入。

当然，基金经理是产品业绩的第一责任人。如果确实经过研究，有明确判断，那当然可以坚持超配。让研究员补个报告就行。

但是反过来，全市场估值最低5%的公司和行业，如果基金经理选择严重低配甚至零配置，却不会引起同样的麻烦。这个在逻辑上其实不太通顺。

如果是绝对收益产品，那么基金经理完全可以只买自己喜欢的股票，但代价是不能亏钱。可如果是相对收益产品，那么低配极端低估值和高配极端高估值的逻辑上是完全对称的，它就应该需要一个理由。

众所周知，银行股无论是按照PE还是PB估值，基本上都在全市场最便宜的5%之内。为什么许多公募相对收益产品都选择不配或者极端低配？这里面有没有定价错误？

还是那句话。如果真的是经过研究，形成了独立判断，那么无论是看多看空都值得尊重。但就怕是被某种负面的宏大叙事给带偏了。

美国股市、中国房地产、负面的宏大叙事，这是资本市场中三只非常巨大的“鲸鱼”。朋友们，今天我们正站在历史变革的关口。它们的强势是否仍然值得无脑迷信，这就是本文希望引发大家思考的问题。谢谢大家。

本文来自微信公众号：小鲜传 （ID：fish_craft），作者：丁昶