石化贸易商的风险管理实战

在复杂多变的市场环境中，能源化工行业作为国民经济的重要支柱，面临着市场价格频繁波动、企业经营压力加大等风险挑战。

浙江X贸易有限公司（简称X贸易）系A石化股份有限公司（简称A石化）全资子公司。X贸易负责A石化原料采购以及产成品销售，是A石化参与期货市场的主要平台。该贸易公司年采购PTA超700万吨，产成品年贸易量超100万吨。因而，X贸易深度参与原油、PX、PTA、短纤等品种的期货交易，以期应用衍生工具进行保值增值。

项目开展过程

将A石化的生产经营流程、市场环境、风险敞口等进行梳理，可以发现，企业主要面临以下难题：

其一，原料成本控制。PTA产业链较长，风险敞口较为复杂，企业难以预测和控制原油、PX等原料采购成本，这直接影响利润稳定性。

其二，风险管理成本控制。传统的风险管理方式可能成本偏高，且效果有限，企业需要在控制成本和有效管理风险之间找到平衡。

其三，市场竞争力提升。在市场价格波动频繁的环境下，企业需要更灵活地调整生产经营策略，以提升市场竞争力，而有效的风险管理是企业实现这一目标的关键。

其四，对冲工具使用。企业需要高效的对冲工具，以快速应对市场价格变化、降低风险敞口。

针对企业的具体情况，笔者所在期货公司量身定制了一套综合性的风险管理方案，包括套期保值策略、基差交易策略、期权保险策略等。

在原油和PX采购方面，利用原油、PX期货进行买入套期保值，锁定原料采购成本；在聚酯产品销售方面，通过瓶片、短纤等期货品种进行卖出套期保值，规避产品跌价风险。在此过程中，结合基差变化，优化套期保值效果。此外，还引入期权工具，为企业提供额外的风险保障，以应对极端市场情况。

为了有效实施方案，期货公司组建了一支由资深研究员、交易员、风险管理专家组成的专业团队，为企业提供全方位的服务支持。此外，为了便于企业进行期货交易和风险管理，还提供先进的技术支持和系统对接服务，将企业的内部管理系统与期货交易系统无缝对接，实现交易指令的快速传递和执行。此外，更提供实时行情分析、风险监控等服务，帮助企业更好地掌握市场动态和风险状况，确保风险管理工作的及时性和有效性。

案例一：利用石脑油、原油、PTA期货锁定生产利润

产业周期性供需差异带来产业链利润周期性波动。2024年6月至7月，国内外汽油裂解价差（汽油价格与原油价格的差额，反映炼油利润）在传统旺季上冲乏力，前期外资席位大量做多PTA期货导致PTA生产利润运行在历史中等水平，但下游需求逐步进入淡季，聚酯工厂库存开始高价累积，当时中东远期PX货源也有成交消息，X贸易判断，产业链供需端难有更好支撑，故决定锁定PTA生产利润。

2024年7月底，PTA期货主力2409合约与原油期货主力2409合约的价差在2850元/吨附近震荡，鉴于后期汽油消费进入淡季，在产业链利润震荡过程中X贸易买入原油、PX等原料期货，同时卖出PTA期货，建立锁定PTA生产利润的头寸。PTA—原油端的平均建仓成本为2800元/吨，PTA—PX端的平均建仓成本为2700元/吨。进入2024年8月，由于预期的宏观经济政策未能及时兑现，原油和汽油裂解价差大幅下跌，PTA跟随大宗商品价格下行，且外资多翻空操作导致PTA期货表现弱于原油，PTA与原油的价差大幅收窄。考虑到PX绝对库存水平不高和国内稳经济政策加码预期强烈，企业在2024年8月底PTA绝对价格和生产利润来到历年相对低位后，分批逐步平仓。PTA—原油端的平均平仓成本为2600元/吨，PTA—PX端的平均平仓成本为2200元/吨，产业利润锁定行为的获利分别为200元/吨和500元/吨。

本案例具有较强的推广价值。PTA产业链产品结构相对单一，价格相关性较强，产业基本依靠原料成本进行定价，而上下游相关期货品种的上市，为实体企业进行全链条利润管理带来了便利，特别是对受原油价格影响较大的聚酯工厂而言，在产业链整体利润处于中等偏高水平时，可以择机买原油、PX等，同时卖PTA、短纤、瓶片等，具体卖出套期保值进行到产业链的哪个环节，需要依据各个环节的供需情况进行判断。

案例二：累库预期下的套保和反套操作规避现货贬值和基差风险

2024年7月底，下游织造遭遇炎热天气，放假增多，聚酯工厂产品销售遇阻，库存积压，被迫开始减产保价。同时，PTA工厂经历了2024年二季度末的春检后开工率逐步提升，PTA累库趋势明确。而此时，聚酯工厂的PTA原料库存因减产出现富余，且PTA基差有走弱迹象。鉴于此，X贸易决定对当月多余的PTA原料库存进行套期保值，并运用2409合约和2501合约的反套操作（卖出近月合约、买入远月合约）来规避基差走弱风险。

2024年7月中旬，X贸易在PTA期货2409合约上以5880元/吨的价格对当月聚酯减产多出来的2万吨PTA原料库存进行卖出套期保值，同时在2409合约和2501合约价差处于-12元/吨时展开反套操作，对现有的6万吨PTA原料库存的基差头寸进行保护。到2024年8月底，PTA期货2409合约价格跌至5262元/吨，反套价差走跌至-152元/吨（近月贴水扩大）。同期，现货对2409合约的价差走强至68元/吨（即现货升水期货2409合约68元/吨），现货对2501合约的价差走弱至-112元/吨（即现货贴水期货2501合约112元/吨）。此轮操作不仅规避了工厂减产多出来的PTA原料的贬值风险，还规避了潜在的基差走弱风险（体现在现货对2501大幅贴水上），并获取了反套操作的额外收益（近月贴水扩大，卖近买远获利）。

本案例也有较强的推广价值。期货市场是产业企业进行套期保值和风险管理的有效场所，但利用期货工具进行套期保值并不能规避所有的风险，基差风险就是其中之一。在企业实际参与过程中，如果现货市场出现确定性累库，现货相对期货会明显走弱，这时可以借助期货近远期合约的反套操作来部分规避期现基差走弱风险。此案例中因为2409合约被强制注销（因临近交割月，未平仓的头寸会被交易所强制平仓或进入交割流程），且Y企业仓单对PTA2409合约带来了一定的交割压力（Y企业有大量仓单需要在2409合约上交割，市场担心接货压力），PTA期货2409合约必须相对2501合约给出更高的贴水（即2409合约价格更低）才能吸引多头资金承接Y企业的海南老货仓单。这时候，2409合约与2501合约反套的盈利（因近月合约贴水扩大）覆盖了潜在的现货对2501合约的价差走跌风险（现货相对2501合约大幅贴水造成的损失）。

总结

对策略的反思

2024年PTA期货价格和生产利润受海内外宏观情绪以及外资调油逻辑的强弱切换影响，波动较为频繁。2024年7月之前，PTA期货价格整体呈现5700~6000元/吨的区间震荡走势，而2024年7月之后外资多空切换操作打乱了市场正常的运行节奏，导致PTA成为市场上主流的空配品种，以至于PTA相对其他化工品明显走弱，生产利润也被挤压至历史低位。上述情况在前期行情演绎的过程中是很难提前预判的，但可以确定的是，整个产业的驱动是向下的。所以，企业操作过程中，要坚持驱动大于估值（基本面趋势比价格高低更重要）的逻辑，特别是宏观和产业共振的时候，对估值的考虑权重要适当降低，不能仅依靠估值进行左侧交易（在下跌趋势中过早抄底）。

对效果的评估

通过风险管理方案，A石化成功锁定了原油采购成本和成品油及化工品销售价格，有效规避了市场价格波动带来的风险。在原油、PX、PTA和聚酯期货价格大幅波动的背景下，企业依然能够保持稳定的利润。同时，期货市场的保证金交易制度使得企业能够以较小规模的资金进行较大规模的风险管理操作。通过合理的资金配置和交易策略，企业提高了资金利用效率，降低了财务成本。不仅如此，通过有效的风险管理，企业在市场竞争中可以更加从容和自信，根据市场变化及时调整生产经营策略，提供更具竞争力的产品和服务。此外，企业实现了风险管理的规范化和系统化。这不仅有助于企业在短期内应对市场风险挑战，更为企业的长期稳健发展奠定了坚实基础。（作者单位：宝城期货）