英伟达、AMD寡淡？博通AI业务狂飙

博通 (AVGO.O）北京时间9月5日凌晨，美股盘后发布2025财年第三季度财报（截至2025年7月）：

1.整体业绩：博通 (AVGO.O）本季度实现159.5亿美元，同比增长22%，符合市场预期（158.6亿美元），同比增长主要来自于AI业务和VMware整合调价的带动。

公司本季度毛利率67.1%，而在剔除收购摊销和重组费用影响后，本季度实际经营面的毛利率为76.8%，环比有所下滑，主要是因为定制ASIC业务毛利率相对偏低，而随着占比提升带来了结构性影响。

2.半导体业务：本季度实现91.7亿美元，环比增长7.6亿美元，其中AI业务贡献了主要增量。具体来看：

①AI业务：52亿美元，环比增长8亿美元，市场预期（51亿美元）。公司当前AI收入仍来自于三大客户（谷歌、Meta和字节），季度增长主要来源于谷歌TPUv6量产增加的带动。

在谷歌、Meta等大厂提升资本开支的影响下，AI业务增长将继续提速，公司预期下季度AI业务收入62亿美元，环增提升至10亿美元。

②非AI业务：40亿美元，环比下滑1%。从各下游来看，本季度无线和工业等业务环比持平，而企业存储仍在下滑，非AI业务的整体表现仍相对低迷。

3.基础设施软件：本季度实现67.9亿美元，环比增长1.9亿美元，主要受VMware并购整合及收费模式调整的带动（从永久许可证模式全面转向订阅模式）。软件业务未来仍将受益于VMware订阅模式的内生增长，但高增长的阶段已经告一段落。

4.经营费用端：本季度核心经营费用（研发费用+销售及管理费用）41.2亿美元，环比增加3.46亿美元，核心经营费用率在30%左右。

公司在并购VMware后，致力于对经营费用端的压缩整合，而本季度再次提升，主要是受公司增加了股权激励等相关支出。若剔除股权激励的影响，公司本季度的核心经营费用为20.5亿美元，环比下滑1.5亿美元。

5.VMware整合进展：海豚君引入了债务偿还指标（Total Debt/LTM Adjusted EBITDA），经测算公司该指标在本季度进一步下降至2.3。随着该指标的持续下滑，本次收购VMware对公司债务端的影响已被逐步消化。

６.博通业绩指引：2025财年第四季度预期收入174亿美元左右，市场预期（170亿美元），公司预期2025财年第四季度的调整后EBITDA利润率为67%。其中AI业务有望继续增长至62亿美元。

海豚君整体观点：第四客户上船，指引重振ASIC信心。

博通AVGO本季度表现基本符合预期。其中营收增长，主要来自于AI业务的贡献；毛利率方面，在剔除收购摊销和重组费用影响后，本季度实际经营面的毛利率为76.8%，环比下滑1.2pct，受毛利率较低的ASIC业务占比提升带来的结构性影响。

虽然核心经营费用有所增加，但主要来自于股权激励等相关费用。在不考虑该项支出的情况下，公司本季度核心经营费用环比减少1.5亿美元，依然维持着整合控费的节奏。

公司本季度的债务偿还指标（Total Debt/LTM Adjusted EBITDA）下滑至2.3，VMware的收购影响逐步被消化。从过往来看，公司的每次收购整合都是在该指标回落至2附近的时候，而该指标当前已经趋近于收购前的数值。

在VMware被整合消化后，公司当前最主要的关注点落在了AI业务方面，尤其是定制ASIC的进展：

ａ）核心云厂商资本开支：相比于GPU，博通的定制ASIC业务更加依赖于核心云厂商的采购，当前公司相关收入仍主要来自于谷歌和Meta。

随着二季度财报后，谷歌、Meta等公司陆续上调资本开支预期，博通股价也从280美元上涨至300美元。结合各家的情况，海豚君预期2025年四大核心云厂商的合计资本开支有望达到4000亿美元左右，同比增长将近60%。

由于定制ASIC业务的主要客户都是云服务大厂，只要大厂资本开支继续维持着不错的增长表现，那么公司AI业务高增长的大逻辑就依然持续。

ｂ）AI业务收入及指引：在多家大厂提升了资本开支预期后，公司股价已经有所抬升。而对于本次财报，市场关心的是公司AI收入及指引增长能否如期提速，这也能直接反映出公司自身的表现和竞争力。

本季度公司实现52亿美元的AI 收入，是符合预期的。对于下季度AI收入，公司给出了 62亿美元的指引，环比增长10亿美元，略好于买方预期（60亿美元）。

在下半年大厂提升资本开支的情况下，如果公司给出环比不增长的季度指引（如Marvell），肯定会让市场失望。而公司给出加速增长的指引，与大厂资本开支提升相呼应，也证明了博通在定制ASIC市场的能力。

ｃ）定制ASIC客户及产品进展：当前AI ASIC芯片已经有3个公司（谷歌、Meta、字节）产品实现量产，是公司AI收入的主要来源。

公司在本次财报后，又披露第4个客户的进展：已下达超100 亿美元AI相关订单，2026 财年三季度开始交付，也基于此，2026年AI收入会比上季度所隐含的指引大幅提高。 

在收入和下季度指引只是略微还不错的情况下，2026年指引拉高成为了绝对主角，和最大利好刺激，为AI业务在下个财年的增长增添了保障，也是公司产研能力的体现。

关注后续其余3个“潜在客户”向“正式客户”转化的进度（指量产并实现收入）。如果进度超预期或有新增客户，有望进一步提升市场对公司AI业务的信心。

综合（a+b+c）来看，博通AVGO的AI收入受益于核心云厂商资本开支上调的带动，公司在定制ASIC市场中的客户丰富度、客户粘性和业务韧性都明显强于Marvell。

结合当前市值（1.4万亿美元），对应2026财年公司税后核心经营利润约为36倍PE左右（假定收入+24%，毛利率为68.2%，税率7.5%）。

参考英伟达当前大约对应2027财年（类似于2026年）29倍左右的PE，相比而言，博通AVGO较高的估值中，体现出市场对公司定制ASIC业务的更高成长性和博通公司争取AI芯片市场份额的期待。

从当前的数据中心市场AI芯片核心玩家来看，英伟达随着GB系列量产仍保持着绝对的地位，而博通AVGO凭借服务器大厂对定制ASIC等相关需求的提升，市场份额已经实现了对AMD的反超（9.6%vs6.0%），这也给定制ASIC市场带来了更多的想象空间。

整体来看，博通本季度业绩还不错，其中AI收入实现了环比8亿美元的增长，并给出了下季度AI收入继续环增10亿美元的指引。

随着大厂资本开支上调，博通AVGO股价曾上涨至300美元上方。在Marvell低迷指引对ASIC信心的影响下，股价再度回落至300美元下方。

而公司本次AI收入增长提速的指引和第四个客户下订单的情况披露，将再一次重振了市场对公司的信心，公司股价也将站稳在300美元以上。

博通当前较高的估值中，包含了市场对公司ASIC业务高增长和抢占AI芯片市场份额的期待。而本次财报，公司披露的第四客户的信息，市场也会开始畅想，是否会有更多的潜在客户会像第四个客户一样，转化为直接的下单客户。 

而如果是这种情况的话，那么市场对于公司之前指引的600-900亿的SAM（ Serviceable Available Market）会由之前的不信和踌躇，直接变化肯定、相信，甚至开始觉得这600-900的SAM是不是估小了。这种情绪带动下，博通还有希望继续往上冲。

以下为详细分析

一、博通主要业务情况

博通此前的业绩增长主要来自于AI业务和VMware的收购并表，因而AI业务中的定制ASIC芯片和VMware的定价调整策略，是市场的最主要关注点。具体业务来看：

1）半导体解决方案：主要受益于AI收入的增长，主要受益于谷歌、meta和字节跳动等客户对定制ASIC的需求。而其他非AI业务受下游需求影响较大，表现相对低迷。

2）基础设施软件：VMware并表，软件收入占比提升至4成以上。公司对VMware的客户进行定价策略调整，涨价能带动收入提升，而这一影响已经明显弱化。

二、整体业绩：表现达标，指引向好

2.1收入端

博通BROADCOM (AVGO.O)在2025财年第三季度实现营收159.5亿美元，同比增长22%，市场预期（158.7亿美元）。同比增长主要来自于AI业务和VMware整合调价的带动。

环比层面，公司本季度收入环比增长9.5亿美元，其中AI业务贡献了8亿美元的增量，是最大增长来源；软件业务环比有所回升。

2.2毛利端

博通BROADCOM (AVGO.O)在2025财年第三季度实现毛利107亿美元，同比增长28%。

其中博通在本季度的毛利率为67.1%，环比回落。

而在剔除收购摊销和重组费用影响后，本季度实际经营面的毛利率为76.8%，环比下滑1.2pct，主要是因为定制ASIC业务毛利率相对偏低，而随着占比提升带来了结构性影响。

2.3经营费用

博通BROADCOM (AVGO.O)在2025财年第三季度的经营费用为48.2亿美元，环比增加4.5亿美元，主要是因为公司本季度增加了股权激励。

若剔除股权激励的影响，公司本季度的核心经营费用（研发费用+销售及管理费用）为20.5亿美元，环比减少1.5亿美元。在完成VMware并表后，公司致力于对经营费用的整合削减，其中主要缩减了销售及管理相关费用。

2.4利润端

博通BROADCOM (AVGO.O)在2025财年第三季度实现净利润41.4亿美元。相比于净利润，海豚君认为核心经营利润（=毛利润-研发费用-销售及管理费用）更能反映公司真实的经营情况。

博通本季度实现核心经营利润81.3亿美元，环比增加2亿美元，主要来自于ASIC业务增长带动。

2.5博通的EBITDA

由于博通擅长外延并购，公司通常把调整后EBITDA%作为公司的经营面指标之一。而海豚君测算公司2025财年第三季度的调整后EBITDA%回升至67.1%，好于公司此前指引（66%）。

进一步观察公司的偿债能力，公司本季度总负债/LTM Adjusted EBITDA的比值继续回落至 2.3。

而随着业绩的增长，该比值继续下行，也意味着公司收购VMware的影响基本消化。随着该比值向2附近的位置靠拢，公司可能又将开始寻找新的并购机会。

三、各业务具体情况：AI提速，信心坚挺

博通BROADCOM (AVGO.O)的主要业务有半导体解决方案和基础设施软件两部分。随着公司对VMware收购并表的完成，公司基础设施软件业务的占比明显提升，当前软件业务收入占比达到了40%以上。

而在两大类业务中具体包括，1）半导体解决方案：网络、无线、存储连接、宽带、工业及其他；2）基础设施软件：VMware、CA、Symantec、Brocade等。

3.1半导体解决方案

博通BROADCOM (AVGO.O)在2025财年第三季度的半导体解决方案实现营收91.7亿美元，同比增长26%。公司半导体业务本季度的增长主要来自于AI业务的带动，而非AI业务依然低迷。

1）AI业务

当前AI业务是公司的业绩重心，公司本季度的AI收入52亿美元，环比增长仅为8亿美元，环增再次提速。

当前公司AI收入来自于三大客户（谷歌、Meta和字节），在谷歌、Meta等大厂陆续上调资本开支的影响下，公司AI收入增长将再次提速。公司预计下季度AI收入62亿美元，环增10亿美元。

博通的ASIC业务当前有7个合作伙伴，其中3家（谷歌、Meta、字节）已经量产实现收入，本季度公司披露了第四个客户的进展：已下达超100亿美元AI相关订单，2026财年第三季度开始交付。

这为AI业务在下个财年的增长增添了保障，也是公司产研能力的体现。

对于AI业务中短期的表现，仍关注于当前三个客户的产品表现，尤其是谷歌TPUv6及v7产品的情况。v6量产增加，将是公司下季度AI业务增长的主要来源。而v7的单子，将是AI业务下个财年的基本增长点。

中长期维度看，凭借丰富的客户度，博通的AI业务抗风险性更强。当前公司已经获得7个ASIC合作伙伴（谷歌、Meta、字节跳动、OpenAI、软银 / ARM以及其他两个新客户），关注于“潜在客户”转为“量产客户”的进展和新客户的情况，这将为AI业务带来更多的增长机会。

2）非AI业务

公司本季度非AI的半导体业务收入为39.7亿美元，环比下滑1%，整体表现依然是相当低迷的。

公司的非AI业务主要包括：企业存储、宽带业务、无线业务和工业及其他。具体来看：企业网络业务本季度环比有所下滑，而无线通信业务、工业及其他本季度环比持平。

3.2基础设施软件

博通BROADCOM (AVGO.O)在2025财年第三季度的基础设施软件实现营收67.9亿美元，环比增长1.9亿美元。过去一年软件业务的增长，主要来自于VMware的并购整合。而本季度增长，主要来自于VMware的定价策略调整带来的内生增长。

博通的软件业务主要分为VMware和CA&Symantec&Brocade等原软件业务两部分。由于公司的CA&Symantec&Brocade等原软件业务基本维持在20亿美元左右的季度收入，因而公司软件业务的主要看点是收购进来的VMware。

VMware对公司业绩的影响，海豚君认为主要是两方面：“并购在财务上的消化进展”（前文已分析）和“永久许可证全面转向订阅模式”。而结合本季度软件业务的表现，海豚君预期VMware部分本季度实现收入约有47亿美元。

而当前许可证用户转向订阅模式的比例，已经超过60%。随着订阅模式渗透率的提升，VMware和软件业务收入仍有望增长。

当前超90%顶级客户已采购VCF，但“部署落地”需2年时间。而中小型客户（非 top10000）因相关限制，采用速度较慢。因而VMware也很难再有高增长的表现。

结合当前债务偿还指标下降至2.3，VMware的收购基本已经被公司消化，公司也不再单独披露VMware细分数据，AI业务是市场最关注的“焦点”。

本文来自微信公众号：海豚投研，作者：海豚君