中信证券：美国非农数据再度走弱 年内三次降息概率上升

　　中信证券研报指出，美国8月非农数据再度走弱，7月三位小数失业率上升至4.248%，8月三位小数失业率上升至4.324%，一位小数失业率录得4.3%，符合市场预期。8月新增非农就业人数大幅低于预期，政府部门和私人部门均走弱。除此以外，本周ADP和PMI就业分项等美国就业数据全面走弱，我们此前观点得到印证：美国就业市场并不如数据表面所展示的健康，美国就业市场延续降温趋势、经济继续走弱，但不至于马上陷入衰退。对美联储而言，就业市场风险将再度上行，我们延续此前观点，预计美联储将在9月议息会议上降息25bps，并在10月和12月分别再降息25bps。

　　全文如下

　　海外研究｜非农数据再度走弱，年内三次降息概率上升

　　美国8月非农数据再度走弱，7月三位小数失业率上升至4.248%，8月三位小数失业率上升至4.324%，一位小数失业率录得4.3%，符合市场预期。8月新增非农就业人数大幅低于预期，政府部门和私人部门均走弱。除此以外，本周ADP和PMI就业分项等美国就业数据全面走弱，我们此前观点得到印证：美国就业市场并不如数据表面所展示的健康，美国就业市场延续降温趋势、经济继续走弱，但不至于马上陷入衰退。对美联储而言，就业市场风险将再度上行，我们延续此前观点，预计美联储将在9月议息会议上降息25bps，并在10月和12月分别再降息25bps。

　　▍美国8月非农数据再度走弱，7月三位小数失业率上升至4.248%，8月三位小数失业率上升至4.324%，一位小数失业率录得4.3%，符合市场预期。8月新增非农就业人数大幅低于预期，政府部门和私人部门均走弱。除此以外，本周ADP和PMI就业分项等美国就业数据全面走弱，我们此前观点得到印证：美国就业市场并不如数据表面所展示的健康，美国就业市场延续降温趋势、经济继续走弱，但不至于马上陷入衰退。对美联储而言，就业市场风险再次上升，我们延续此前观点，预计美联储将在9月议息会议上降息25bps，并在10月和12月分别再降息25bps。

　　美国失业率继续上升：7月三位小数失业率上升至4.248%，8月三位小数失业率上升至4.324%，一位小数失业率录得4.3%，符合市场预期。我们在《2025年6月美国非农数据点评—拨开BLS统计迷雾，美国就业市场再度走弱》（2025-07-04）和《海外市场聚光灯—非农前值大幅下修对市场意味着什么？》（2025-08-04）中提到Discouraged workers的统计方式对失业率造成较大影响。8月非农报告中Discouraged workers有51.4万人，较7月增加8.9万人。BLS对Marginally attached to the labor force的定义为在此前12个月中的某个时候找过工作、但在调查前4周内没有找过工作的人，对其子集Discouraged workers的定义为认为没有适合自己的工作的人。Marginally attached to the labor force和其子集Discouraged worker均不计入劳动力人数中。然而，Discouraged workers人数较快增加正是就业市场走弱的信号。若将Discouraged workers加回劳动力人数和失业人数计算，8月考虑Discouraged workers的失业率上升至4.6108%，高于7月的4.486%，今年以来，考虑Discouraged workers的失业率持续上升。

　　美国8月新增非农就业人数大幅低于预期，政府部门和私人部门均走弱。美国8月非农就业人口增加2.2万人，低于预期7.5万人，低于Bloomberg预期中值-2倍标准差（75k-19.74k*2)。 美国8月非农私营部门就业人口增加3.8万人，低于预期7.5万人，低于Bloomberg预期中值-2倍标准差（75k-15.82k*2)。私营部门中一直以来的主要贡献项医疗保健和社会救助8月新增4.68万人，为2022年以来的最弱水平，降温明显。私人部门就业走弱的同时，政府部门的招聘也呈降温趋势。7月非农单份报告下修25.8万人，其中，州和地方政府占下修的40%，一度引发市场担忧。8月政府部门减少1.6万人，拖累整体就业情况。前值修订方面，8月非农报告显示6月和7月合计下修2.1万人，幅度小于7月非农单份报告下修25.8万人。

　　本周美国就业数据全面走弱，我们此前观点得到印证：美国就业市场并不如数据表面所展示的健康，美国就业市场延续降温趋势、经济继续走弱，但不至于马上陷入衰退。除了较弱的新增非农就业人数和上升的失业率外，8月平均每周工时和平均每小时工资同比下降；美国7月JOLTS职位空缺718.1万人，为2024年9月空缺710.3万人以来的最少空缺，7月职位空缺与失业之比（V/U）跌至0.99，为2021年4月以来首次低于1；8月ISM制造业PMI就业分项录得43.8，服务业PMI就业分项录得46.5，均位于收缩区间；8月“小非农”ADP就业人数增长5.4万人，低于预期6.8万人和前值10.4万人，各项数据均显示美国就业市场降温。

　　降息预期方面，8月非农以及本周较弱的各项就业数据发布后，对美联储而言，就业市场风险再度上行。我们延续此前观点，预计美联储将在9月议息会议上再度降息25bps，并在10月和12月分别再降息25bps。我们认为鲍威尔8月22日在Jackson Hole全球央行峰会上的鸽派发言预示着年内的降息将是预防式降息，鲍威尔在2019年和2024年的预防式降息均为连续三次降息，2019年为三次25bps降息，2024年9月超预期降息50bps，此后两次会议为25bps。鲍威尔的决策模式为“数据依赖”、“边走边看”，2024年8月发布的7月失业率触发了“萨姆法则”加上非农年度修正幅度较大，9月的50bps降息有“弥补”的意味，也符合鲍威尔决策滞后于数据的惯例。若下周QCEW修订值未偏离预期太多，则美国尚无衰退风险，无需“弥补”降息。我们延续此前观点，预计美联储将在9月议息会议上降息25bps，并在10月和12月分别再降息25bps。8月非农数据发布后，市场预期（CME和Bloomberg）跟上我们的观点。

　　▍本周海外重要经济数据与事件回顾：

　　周一（9月1日）：美股休市

　　周二（9月2日）：

　　海外长端利率：海外主权债券市场进入“黑色九月”，美欧英日长端利率集体上行再次引发市场关注。海外长端利率持续攀升的背后是从“货币主导”到“财政主导”范式的转变，是市场对发达经济体财政纪律的担忧、是长端债券供需失衡的结果。美欧英日长债发行冲击持续，但价格不敏感买家需求减少，两方面共同推升长端利率。展望未来，在未见到海外央行有资产负债表政策转向前，我们预计美欧英日的长债供需失衡问题将进一步扩大，各国长端利率或将继续上升。

　　美国ISM制造业PMI：美国8月ISM制造业指数录得48.7，低于预期49，高于前值48，整体指数为连续第六个月萎缩。其中，新订单分项录得51.4，为今年1月以来首次重返扩张区间；价格分项录得63.7，较前值64.8下降，3-6月该指数持续高于69；产出分项录得47.8，低于前值51.4；就业指数录得43.8，今年2月以来持续处于收缩区间。美国8月制造业PMI显示尽管新订单有所回暖，但生产与就业依然疲弱，需求回升尚未有效推动产出与招聘，价格指数近两月从高位下降显示成本压力有一定回落。

　　周三（9月3日）：

　　美国7月JOLTS：美国7月JOLTS职位空缺718.1万人，为2024年9月空缺710.3万人以来的最少空缺，7月职位空缺率下降至4.3%（2024年9月为4.3%，今年3月也曾下降至4.3%）。新增非农就业的重要贡献项医疗保健和社会救助7月职位空缺率下降至5.1%，为2020年6月以来的最低水平。7月职位空缺与失业人数之比（V/U）跌至0.99，为2021年4月以来首次低于1。7月辞职率维持在2%，今年以来基本维持在2%水平，与2015年水平大致相当，已低于2018-2019年水平。

　　美联储沃勒：沃勒再次表示美联储应于本月降息，内容与上周基本一致（“I would say over the next three or six months, we could see multiple cuts coming in. Whether it‘s like every other meeting, every meeting, we’ll have to wait and see [what] the data says.”）。上周五，沃勒表示预计美联储9月会降息25个基点，未来3-6个月还将继续降息。下届美联储主席热门人选沃勒是当前美联储内部最鸽派的官员之一，他支持9月降息25bps，因此9月FOMC降息超过25bps是小概率事件。

　　美联储博斯蒂克：亚特兰大联储主席博斯蒂克（2027年票委）再次撰文表示年内一次降息是合适的，其表态自6月FOMC点阵图发布以来没有发生变化。

　　美联储褐皮书：8月褐皮书显示自上一期褐皮书发布以来美国经济活动几乎没有变化；整体就业水平变化不大，其中有7个地区报告需求减弱，企业招聘意愿下降；10个地区报告价格上行为中等或适度。

　　日本新财年预算：日本各政府部门合计向下一个财政年度提交的预算申请总额高达122.4万亿日元（约合8311亿美元），创历史新高。其中，债务服务支出创历史新高，预计达32.4万亿日元，占总预算比例超过四分之一。日本新财年预算反映出日本在应对多重挑战时不得不持续扩张预算，但与此同时，债务负担的急速累积、政治变局频繁，以及财政结构脆弱性，正为其财政可持续前景蒙上阴影。

　　周四（9月4日）：

　　美国ADP：美国8月“小非农”ADP就业人数增长5.4万人，低于预期6.8万人和前值10.4万人，“小非农”ADP 今年以来与非农就业终值走势基本一致，8月ADP低于预期加强了市场的降息预期。

　　美国ISM服务业PMI：美国8月ISM服务业PMI指数录得52，高于预期51和前值50.1。其中，新订单分项大幅升至56；就业分项录得46.5，与前值几乎持平，服务业PMI和制造业PMI就业分项以及ADP等数据共同显示美国就业市场走弱；价格分项录得69.2%，虽较上月略降，但仍高企。美国8月ISM服务业PMI显示服务业整体表现向好，需求端回升，但就业仍疲软，成本压力依旧。

　　周五-周日（9月5日-9月7日）：

　　美国8月非农：详见上文。

　　日本政坛：据日本广播协会（NHK）报道，在自民党9月8日将决定是否举行临时总裁选举之前，日本首相石破茂以“不愿党内分裂”为由，决定辞去职务。石破此举意在平息党内危机，避免选举过程变成一次变相的不信任投票。

　　▍风险因素：

　　美联储超预期鹰派；特朗普政策超预期；QCEW修订超预期。

（文章来源：界面新闻）