上市公司期货套期保值已从价格风险管理转向全面市值管理

2022年8月1日发布实施的《中华人民共和国期货和衍生品法》为上市公司参与期货业务奠定了法律基础，2024年A股5395家上市公司中已有1503家非金融类A股上市公司发布期货套期保值业务公告，较2023年增加了192家，整体套期保值参与率为28.6%。

2024年1月24日国务院新闻办提出进一步研究将市值管理纳入央企负责人考核，由此拉开了央企市值管理的大幕；2024年4月12日《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（新国九条），进一步明确了制定上市公司市值管理指引、将市值管理纳入企业内外部考核评价体系；2024年9月24日证监会制定了《上市公司监管指引第10号-市值管理》，明确界定了市值管理的定义和目标、实施方式和规定等；2024年12月17日国务院国资委印发了《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》（国资委“九条”），系统地明确了央国企上市公司开展市值管理的具体规范。市值管理已成为上市公司特别是央企上市公司创新发展的重要战略。

以价值创造和价值经营为核心的市值管理对期货投资与套期保值提出了新的需求，其典型标志就是“2024年上市公司期货套期保值需求已经由价格风险管理上升至定制化风险管理方案、一站式金融服务等，特别是供应链金融、资产管理等全面金融服务更为迫切。”上市公司特别是央国企上市公司的市值管理工作在“国资委新九条”的指引下，对以风险管理功能为核心的期货套期保值和以资源配置功能发挥为代表的期货投资提出了迫切的需求。

一、上市公司开展期货套期保值业务现状

1.上市公司参与期货套期保值业务进展

2024年发布的1503家非金融类A股上市公司期货套期保值业务较2023年增加了192家，整体套期保值参与率为28.6%。整体来看，上市公司参与期货和衍生品市场呈现出套保导向更强、汇率风险套保需求更强、互换和期权工具需求增加等新特点。其中有189家公司新入场开展或计划开展套期保值业务，其目的是降低风险（包括原材料价格风险、产品销售价格风险、库存风险、汇兑风险等）和稳定经营。

2.上市公司参与期货套期保值业务类型

目前，开展套保业务的企业主要集中在基础化工、电子、机械和新能源领域，跟国内期货交易所进一步丰富化工和新能源品种密切相关。

3.上市公司参与期货套期保值业务成效

根据比西安网发布的《中国上市公司套期保值平价年度白皮书（2024）》信息显示，按照沪深证券交易所新指引要求披露2023年套期保值业务和并盈利情况的有1853家上市公司，较上一年度的1612家新增了241家，其中套期保值业务盈利前十名的上市公司分别为金龙鱼、新奥股份、物产中大、厦门国贸、建发股份、立讯精密、道道全、京粮控股、华润材料、保利发展等。其中8家上市公司的盈利来自于商品期货套期保值，2家企业套期保值盈利来自于外汇套期保值。

4.上市公司参与期货套期保值业务的新需求

市场人士认为，针对上市公司等市场主体的多样化需求，期货公司应不断提升自身的专业能力和服务水平，包括加强市场研究、提高风险管理能力、完善交易系统等，更准确地把握市场动态，为上市公司提供更加精准、贴心、高效的服务，如定制化风险管理方案、一站式金融服务等，以满足上市公司多样化的需求。期货公司还可拓展至其他相关领域，如供应链金融、资产管理等，为上市公司提供更加全面的金融服务。

二、市值管理进展

1.市值管理政策梳理

自2005年股权分置改革的成功首次提出市值管理这一全新概念至今已近20年的市值管理创新发展历程，从政策引导到市值管理实践日趋规范和完善。

表 上市公司市值管理相关政策简要明细

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2.市值管理目标——工具与定位

（1）市值管理目标

中央企业以提高上市公司发展质量为基础，指导控股上市公司贯彻落实深化国资国企改革重大部署，增强核心功能，提升核心竞争力，切实发挥科技创新、产业控制、安全支撑作用，着力打造一流上市公司。

（2）市值管理工具

中央企业要从并购重组、市场化改革、信息披露、投资者关系管理、投资者回报、股票回购、增持等方面改进和加强控股上市公司市值管理工作。

（3）市值管理机制

中央企业将市值管理作为一项长期战略管理行为，健全市值管理工作制度机制，提升市值管理工作成效，强化正向激励。

（4）市值管理法制底线

中央企业和控股上市公司开展市值管理要严守依法合规底线，严禁以市值管理为名操控信息披露、严禁操纵股价、严禁内幕交易，对于违法违规行为严肃追责问责。

3.市值管理实践与新需求

自2024年11月15日证监会《上市公司监管指引第10号——市值管理》的发布，市值管理从选修课变为必修课。截至2025年2月，超过180家上市公司制定制度框架，56家完成细则披露。

2024年8月国家外汇管理局发布《企业汇率风险管理指引》，其中明确指出“汇率风险管理对上市公司日益重要，研究发现跨国企业的利润波动越低、估值越高，利用汇率风险管理工具让利润不因汇率波动而大起大落的上市公司，在投资者估值时可以享受更高的管理溢价，这种收益远超过汇率风险管理的成本”，这是官方首次将汇率套期保值与上市公司市值管理关联在一起。实践中利用期货套期保值持续推动上市公司市值管理的典型案例很多，比如，美的集团、金龙鱼等商品期货套期保值成功运作推动价值创造最大化、最终推动市值管理实践持续向好等。

三、市值管理实践创新

根据《上市公司监管指引第10号-市值管理》对市值管理的内涵界定为“市值管理是指上市公司以提高上市公司质量为基础，为提升投资者回报能力和水平而实施的战略管理行为。上市公司应当立足提升上市公司质量依法合规运用各类方式提升上市公司投资市值”。

1.市值管理目标与内涵

上市公司市值MAX=内在价值+市场溢价=盈利*市盈率

市场溢价是基于对价值经营成效的体现，主要包括是指被市场低谷时采取提高分红比例、股份回购、股份增持等市值管理工具进行价值经营；也包括市值被高估时采取定向增发配股、换股并购、资产注入等价值经营手段进行价值经营。

盈利主要来源于价值创造，既包括股权激励、员工持股、并购整合、定向增发等证券市场手段，也包括基于期货套期保值和期货投资的锁定预期价格、锁定预期利润、努力实现价值创造最大化的上期品期货、利率与外汇套期保值工具的实施。

市盈率则通过加强信息披露、加强投资者关系管理等方式来实现。

2.央企上市公司市值管理模式的新突破

经过近一年央企上市公司市值管理实践的总结，以央企上市公司市值管理为代表的市值管理实践主要有以下运作特征。

（1）并购重组实现价值跃升

作为上市公司市值管理重要手段的并购重组，自024年初提出央企市值管理后，央企并购重组的典型代表应为中国船舶换股吸收合并中国重工。2024年9月3日中国船舶和中国重工双双披露《关于筹划重大资产重组停牌公告》；9月18日中国船舶披露重组预案，拟通过换股吸收合并中国重工；此次换股合并中，中国船舶的换股价格为37.84元/股，中国重工的股票交易均价确定为5.05元/股，中国重工与中国船舶的换股比例为1:0.1335。截至预案签署日，中国重工的总股本为228.02亿股，参照本次换股比例计算，中国船舶为本次换股吸收合并发行的股份数量合计为30.44亿股，此次交易总价达1151.5亿元；2025年1月7日中国船舶、中国重工发布公告，拟通过向中国重工全体换股股东发行A股股票的方式吸收合并中国重工，获得国务院国资委等主管部门批复意见，原则同意本次交易的总体方案。并购后中国重工作为被吸收合并方，将终止上市并注销法人资格。

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如上图所示，自2024年9月3日发布重组信息后，上市公司中国船舶和中国重工市值分别由1560.88亿元和1135.54亿元增至10月8日的1936.56亿元和1306.56亿元，增幅分别达到24.06%和15.06%。截至2024年底食指分别为1608.29亿元和1053.45亿元，市值较2023年底的1316.68亿元和941.72亿元分别增长22.14%和11.86%。

（2）股份增持（或回购）稳定市值提振投资者信心

作为历史分红总额最多的央国企上市公司代表的工商银行，自2006年上市以来累计分红达1.15万亿元，同时控股股东在股份增持方面持续有所作为。例如2024年1月13日公告信息显示：截至2024年4月10日汇金公司通过上海证券交易所交易系统累计增持本行股份286,807,989股，约占本行总股本的0.08%；汇金公司共持有本行A股股份124,004,660,940股，约占本行总股本的34.79%。具体体现在工商银行市值上，工商银行总市值保持持续单边向上的运行态势，2024年底总市值达到24663.31亿元，较2023年底总市值17036.22亿元增长44.77%；2025年2月18日总市值达25269.20亿元，较2024年底的24663.31亿元增长2.46%。

（3）增强分红能力提升股东信任度

在增强分红能力方面，上市公司市值管理实践表现的比较突出，比如，历史分红总额最多的十家央国企上市公司分别为工商银行（1.15万亿元）、建设银行（1.11万亿元）、中国石油（7748亿元）、中国银行（7400亿元）、农业银行（7200亿元）、中国神华（3200亿元）、贵州茅台（2740亿元）、中国平安（2063亿元）、招商银行（2454亿元）和长江电力（1627亿元）。

以中国神华为例，中国神华2020-2024年度每股拟派发现金红利分别为1.81元、2.54元、2.55元、2.26元和2.26元，占2024年度归属股东净利润的比率分别为91.88%、100.75%、72.75%、75.23%和76.53%，净资产收益率分别为11.0%、13.59%、18.08%、14.88%和14.04%。市值表现已较为突出。中国神华总市值一直处于震荡向上的走势，特别是2024年提出央企市值管理机制后，市值一直处于高位震荡运行态势，2024年7月2日市值一度达到9099.78亿元，较2023年底总市值6228.79亿元增长46%；2024年底总市值达到8638.83亿元，较上年底增长38.69%。

（4）套期保值锁定上市公司预期盈利能力

期货市场的核心功能在于价格发现、风险规避、资源配置三大功能，上市公司参与期货套期保值业务可以实现锁定预期销售（或采购）价格、锁定预期利润、对冲价格波动风险、助力资源配置功能的实现。

上市公司在《中华人民共和国期货和衍生品法》颁布实施以前参与期货套期保值重在规避价格风险，锁定预期收益；而在《中华人民共和国期货和衍生品法》颁布实施以后、特别是证监会颁布《上市公司监管指引第10号-市值管理》后，参与期货套期保值的功能定位开始转向全面的市值管理，贯穿市值管理始终，既是价值创造最大化的有力保障、又是价值经营必不可少的工具、还是价值实现展示的核心内容。

以西部矿业参与期货套期保值提升价值创造可持续能力为例，西部矿业首先制定了明确规范的参与期货套期保值业务的制度规范；其次设计了规范科学的套期保值策略调整机制，具体包括以市场监测为基础、以风险评估为依据、科学设计套期保值策略，在严格执行套期保值策略的同时结合市场环境变化调整策略、严格套期保值内部管控与监督，定期对参与期货套期保值效果进行科学的评价、并持续优化策略。在规避市场价格波动不确定性带来风险的同时，依据市场变化趋势反过来及时调整生产计划和交易计划，努力实现价值创造和价值经营的最大最优化。

数据来源：Wind资讯  英大期货

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由上图可以看出，西部矿业在总股本不变的情况下，每股收益稳不可持续提升，市盈率持续震荡下行；而总市值则处于震荡上行、平稳运行态势。

（5）强化投资者关系管理提升市场认可度和强化信息披露传递企业价值

作为上市公司市值管理实践的典型代表的中国电信股份有限公司，在央企市值管理实践过程中，本着价值创造筑牢根基、价值经营提升效率、预期管理打破困局的市值管理理念，在强化信息披露、加强预期管理上具有鲜明的特征。例如在与其传播、预期稳定、预期释放三方面，预期传播则是通过“管理层路演、分析师沟通、中小投资者互动三个层面，通过ESG报告、场景化传播、数字孪生平台等实现跨领域多维度的信息传播”；预期稳定则是通过“分红承诺、增长承诺、创新承诺和绿色承诺等确定性承诺”对冲市场的波动；预期释放则是通过算力网络、空天信息、绿色科技等提升估值空间。

中国电信在市值管理实践上取得了成功的惊人业绩，2022—2024年底公司总市值分别为3834.15亿元、4950.54亿元和6606.82亿元，是指处于稳步增长态势，特别是2024年提出央企市值管理机制后的市值管理实践，其市值持续稳定在5千亿元以上。步入2025年其市值于2025年2月21日达到7869.61亿元，较2024年底的6606.82亿元增长19.11%。

3.央企上市公司市值管理实践的新需求

（1）对期货工具功能的再认知

《上市公司监管指引第10号—市值管理》明确界定了上市公司市值管理的内涵，规范市值管理行为的同时指明市值管理工具的范畴，而对贯穿市值管理价值创造、价值经营和价值实现始终的核心工具-期货并没有明确的规定。期货市场的功能在于价格发现、规避风险和配置资源，期货工具的应用是锁定上市公司预期收益、努力创造价值的保障；期货工具是上市公司价值经营的核心，不论是并购整合还是增持回购都离不开期货公司的科学应用；价值实现环节的市场认可度、信息披露与投资者关系管理都与科学参与期货密切相关。故需对期货工具功能进行再认知。

（2）对期货套期保值的再认识

从《中华人民共和国期货和衍生品法》颁布实施后，期货市场对功能定位在价格发现和风险规避两大功能基础上又明确了资源配置功能，对套期保值又有了更科学的界定，套期保值工具在突破、套期保值空间在扩展，在以规避价格波动风险为核心的套期保值功能定位基础上，进一步向以库存管理和资金管理为代表的反向套期保值突破；同时在政策与市场环境研究的基础上将期货交易策略配置到价值经营中去，努力推动架子床与价值经营的最大化和最优化；上市公司在行业与资源并购整合过程中开始探索期货工具功能的发挥，努力实现价值经营的最优化。股需对期货套期保值与期货交易进行再认识。

（3）对市值管理服务机构的新挑战

从市场上上市公司参与期货套期保值业务和对市值管理实践的现状，上市公司对以价值创造和价值经营为核心的市值管理对期货投资与套期保值提出了新的需求，其典型标志就是“2024年上市公司期货套期保值需求已经由价格风险管理上升至定制化风险管理方案、一站式金融服务、市值管理策划案等，特别是供应链金融、资产管理、市值管理等全面一站式金融服务更为迫切。”。上市公司特别是央国企上市公司的市值管理工作在“国资委新九条”的指引下，对以风险管理功能发挥为核心的期货套期保值和以资源配置功能发挥为代表的期货策略投资提出了迫切的需求。第三方市值管理服务机构正在期货市场功能发挥基础上市值管理产品与服务创新方面迎接新挑战、探索新模式、尝试新实践。