2025 年 10 月 24 日

【来源:虎嗅网】

“国货美妆,营销退场,科技进场。”

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图源自电视剧《玫瑰的故事》

港股IPO,或许是2025年最火爆的权益市场代名词。

这样的风口,谁都不想错过,美妆品牌亦不例外。

林清轩、谷雨、植物医生、“中国香水第一股”颖通控股……据上海证券报记者不完全统计,今年已有超30家美妆产业链公司备战IPO。

这回,港股IPO的大门口又多了一位“重磅嘉宾”——年营收超百亿的美妆巨头珀莱雅。若进展顺利,珀莱雅有望成为美妆行业“A+H”第一股。

然而,一面正在奋力冲刺港股的珀莱雅,另一面却是尴尬而失速的业绩。

业绩增长放缓、家族二代接班、高管变动频繁、研发强度持续走低等多重问题扑面而来。从2023年的高点算起,截至2025年9月末,珀莱雅的市值已经跌去200亿,跌幅超四成。与此同时,2025年上半年公司净利润增速也从去年同期的40.48%大幅回落至13.8%,降至五年来最低水平。

一半是海水、一半是火焰的美妆龙头,到底怎么了?

珀莱雅是最会做营销的国货美妆之一。

就连最火爆的短剧,都没逃出它的掌心。

前脚还是风光无限的富家千金,后脚却因母亲的离世,遭受后妈和继妹的联合打压。紧接着落难千金邂逅霸道总裁,上演土味却经典的爱情桥段,2024年珀莱雅推出12集微短剧《大小姐的万丈光芒》。该剧在该年曾一度位列平台短剧热度排行榜第二,累计播放量高达1.3亿次。京东618大促期间,珀莱雅通过该剧同步挂载了产品带货链接,充分利用了观众的追剧热情来推动销售。

与此同时,2024年618大促期间,其主品牌创下天猫美妆同比增长70%、抖音增长110%、京东增长80%的全平台强势爆发,首次打破外资品牌对天猫护肤类目榜首的垄断,以10.14亿元销售额登顶。

这一优势延续至2025年,上半年线上营收达51.09亿元,其中抖音自播矩阵贡献显著——珀莱雅实现了“日不落”直播间,直播时长超14小时,大促节点更是达到了18小时,主播的话术和节奏都有详细安排。

然而,规模高速增长的背后,究竟是产品本身的力量,还是“花钱买流量”的结果呢?

过去几年,珀莱雅凭借抖音、小红书等平台的种草营销,营收从2018年的23.61亿元一路狂飙至2024年的107.78亿元,但销售费用也同步攀升至51.61亿元,占比达到了惊人的47.88%。2024年,珀莱雅线上渠道占比超95%,几乎完全放弃了线下。但随着互联网红利的不断流失,平台抽成比例上涨,获客成本随之上升,”投流依赖症”的模式难以为继。

2025年上半年,欧莱雅营收同比增长和净利润增长增速降至近五年最低水平,分别仅有去年同期的19%和36%。积极上市的反面,是珀莱雅面临着上市以来最大的业绩增长压力,“大而不强”成了报表背后的隐忧。

近几年,珀莱雅一直在推进旗下多品牌的矩阵建设,这也让业界多次讨论其是否在复刻安踏模式。国产彩妆品牌彩棠、日本洗护品牌Off&Relax、悦芙媞等品牌份额均在逐步提升。然而,新品牌的合计规模在营收中占比仍不足20%,难以弥补基石母品牌的乏力。

“投流依赖症”的驱使,一定程度上也挤占了研发费用的生存空间。

珀莱雅去年研发费用仅为2.1亿元,研发费用率仅1.95%。销售费用是研发费用的24.6倍。同期,华熙生物研发费用占营收比为8.68%;贝泰妮研发费用占营收比为5.87%,这样的横向对比似乎更加触目惊心。

研发的匮乏甚至直接投射到了产品端的品控上。

2022年,珀莱雅“羽感防晒”因不同批次质地差异、物理防晒剂含量不稳定等问题引发消费者投诉,陷入防晒力差、烂脸、不同批次差别大的一片质疑声中,最终在多个平台下架。

重营销、轻研发,一条腿走路的珀莱雅,步子有些卖不动了。

更令众多投资者疑虑的是,虽然上半年业绩增长放缓,但珀莱雅公布了上市以来最大力度的中期分红方案。其半年报宣布,每10股派发现金红利8元,预计现金分红总额达3.15亿元,占同期归母净利润的近40%。据Wind数据,珀莱雅自上市以来,现金分红累计达到21.25亿元,分红率超过30%。若以创始人侯军呈和方玉友的持股比例来看,二人分红进账超10亿元。

珀莱雅当前最大的压力来自大单品的触顶。

2025年上半年,“珀莱雅”主品牌实现收入39.79亿元,同比微降0.08%。这一数据与2024年同期38%的高速增长形成鲜明对比,标志着支撑其多年增长的核心动力正在熄火。

竞争对手们的数字更为刺眼。毛戈平、丸美生物等今年上半年的营收同比增速均在30%以上,巨子生物(21.66%)和上美股份(17.29%)的增速也都远高于珀莱雅。

回顾珀莱雅的崛起之路,大单品居功至伟。

早期,其依托行业性下沉渠道(如CS美妆集合店、区域商超等),快速渗透三四线及以下市场,填补了当时大众护肤市场的渠道空白;之后,珀莱雅又踩着互联网最强黄金十年的红利潮,一跃来到了全国万亿爱美人士的视野之中。

关键的一击本垒打出现在2020年。

2020年初,珀莱雅率先抓住了“早C晚A”的成分护肤大浪潮,推出了首款大单品——红宝石精华,核心卖点在于“1%超分子维A醇+20%六胜肽”两大有效成分;随后又推出第二款大单品双抗精华,添加2%的麦角硫因,后者则是雅诗兰黛小棕瓶的有效成分。

在国货护肤尚未百花争艳的时期,珀莱雅占据先发优势,紧密绑定头部主播、美妆达人们,几乎只要你在电商、社交平台上闲逛关于美妆的信息,都难逃珀莱雅精准式投放的“围猎”。

“大促不知道买什么护肤品就买珀莱雅”,几乎成了一部分忠实粉丝的肌肉记忆。

在“早C晚A”风潮之后,珀莱雅的产品线逐渐以稳定迭代为主,却再无新的爆款现身,“吃老本”的隐患愈发明显。

与此同时,国货美妆在近几年的发展却是风起云涌,薇诺娜、可复美等品牌发展迅猛。而这些品牌主打温和、修复,与当下盛行的医美护肤相辅相成。

一方面,“早C晚A”护肤法被科学认证为有效抗衰模式,但该护肤法存在较大刺激性,使用不得当很容易“翻车;另一方面,如今温和抗衰的成分不断涌现,消费者有了更多样化的选择,“早C晚A”的搭配模式自然也就不那么稀缺了。

珀莱雅也意识到了这一点。

今年6月初,公司推出了旗下首款械字号产品——医用重组胶原蛋白敷贴,主打医美术后修护功能。北京商报记者也从接近珀莱雅内部的相关人士处获悉,珀莱雅今后的重点将会是在医美和男士护肤领域。

只不过,与“早C晚A”时期的先发红利不同,现在珀莱雅在医美和男士护肤领域均未能赢在起跑线上。在重组胶原蛋白满天飞、麦角硫因崭露头角的年代,倘若没有专利性的拳头产品,想要弯道超车已经占据消费者心智的竞争对手们,难度着实不小。

如果说产品、营销这些问题是珀莱雅水面上的冰山一角,那么水面之下的巨大暗流已经在涌动。

2024年,联合创始人方玉友(侯军呈妻弟)卸任总经理,由实控人侯军呈之子侯亚孟接任,标志着“创二代”正式掌权。

侯亚孟出生于1988年、大专学历,自2014年起就职于珀莱雅电商部,2021年9月起任董事、副总经理。

而在侯亚孟上任前,珀莱雅公司内部的各关键条线均发生人事巨震。

研发端,2024年7月,曾主导品牌全球化研发体系建设的首席科学官魏晓岚出走;营销端,2024年1月,“早C晚A”之父叶伟离职;最狠的是管理层副总王莉,管财务的“大掌柜”,今年5月提前两年辞职。辞职信上写“个人发展原因”,可明眼人都清楚——侯亚孟空降总经理后,老臣们嗅到了“家族化”回潮的味道。

与此同时,珀莱雅马不停蹄地在上述核心板块招兵买马。不约而同的是,这些继任者们均拥有丰富的国际背景。

业绩失速、人事地震等不利因子在“二代接班”的大环境下又进一步放大了。

这多少会让人不禁想起娃哈哈与宗馥莉。尽管相较娃哈哈,珀莱雅并不存在“王朝更迭”时期的权利斗争、利益分配等等复杂问题,但市场对于动荡的担忧依然不少。没有大企业操盘经验的“企二代”能否扛起大旗?投资者打上了一个大大的问号。

与宗馥莉一样,侯亚孟这个“企二代”的身上,有着和上一辈截然不同的标签。从2025年起,珀莱雅在两件事情上明显加码:一是请代言人;二是并购投资。国际化、年轻化、高端化的倾向性愈发显著。

先看请代言人。

2020-2021年,公司仅签约孙俪、范丞丞两位代言人,2024年全年也只合作了章若楠一人。但2025年,珀莱雅却“画风突变”,短短半年内连续签下刘亦菲、易烊千玺、宋佳三位顶流明星,代言人数超过过去五年总和,几乎每隔2-3个月就有新代言官宣。

再来是并购投资。

为了突破增长天花板,珀莱雅计划通过巴黎分公司并购婴童、香水等细分品牌。而就在9月初,在海外市场爆火的国货彩妆品牌花知晓宣布,B轮融资由国货美妆龙头企业珀莱雅独家投资。

但无论是国外高端品牌本土化还是新兴小众品牌崛起,尽管省却了从0到1的过程,但想要将这些品牌从1做成100,对于目前的中国市场而言,运营成本仍然太高,甚至可能会挤压自有品牌资源。

摆在珀莱雅面前的已经有了多个前车之鉴。逸仙电商收购科兰黎(Galénic)后连续两年收入下滑,水羊股份并购伊菲丹(EviDensS)后净利润反而暴跌60%。

不管是请大牌代言人还是并购投资,都需要珀莱雅投入大量的财力、人力,对现金流形成极大的考验,这或许也是珀莱雅急于赴港上市的重要因素之一。但即便如此,大额支出的背后,最终的回报付出比依然未可知。

国货美妆的竞争,已进入“硬科技+全球化”的下半场。

当下的珀莱雅正站在战略转型的十字路口:“珀二代”接班后的组织重构、研发体系的补课攻坚、多品牌与国际化布局的平衡,每一项都关乎能否跳出“百亿魔咒”。

在今年年度业绩会上,候亚孟首次提出“双十战略”,即未来十年进入全球化妆品行业前十。如何能从原来的“虚胖”做成真正“大而强”的王者,是市场交给二代的课题,而能否解决这一课题,也决定着珀莱雅未来的命运。