关键词 范式转移

回顾全球商品市场近30年的演变轨迹，历次主要牛市周期的启动虽存在一些共性特征，但其内核驱动与演绎路径已随时代背景深刻变迁。

南方一大型钢企首席分析师告诉期货日报记者，21世纪初由中国工业化与城镇化浪潮所引领的“大宗商品超级周期”，其核心逻辑是全球总需求，尤其是中国对基础原材料的系统性需求爆发，与长期资本开支不足导致的供应刚性形成历史性共振。而2016年至2018年的周期反弹，则更多体现为全球主要经济体协同复苏预期下的需求回暖，叠加中国供给侧改革对煤炭、钢铁等行业的产能出清，共同促成的价格修复行情。这些传统周期通常伴随着全球经济的同步扩张、宽松的货币环境（低实际利率）及地缘或产业层面的供应扰动。

该钢企首席分析师进一步解释称，观察自2022年延续至今的市场格局，可以发现其驱动逻辑发生了范式转移。本轮行情的领跑者——贵金属及部分战略金属的强势，并非源于强劲的全球经济增长，而是在经济增长乏力、传统工业需求相对疲弱的宏观图景下，由多重结构性叙事所驱动。这使得本轮行情呈现出鲜明的“金融属性”与“战略属性”双轮驱动的特征，资金流向表现出高度的选择性与聚焦性，而非历史上常见的普惠式轮动，这是理解当前市场与过往经验产生根本分歧的起点。

“从历史经验数据归纳，在典型的由总需求扩张拉动的商品牛市中，板块启动往往呈现由‘早周期’向‘晚周期’传导的经典序列。通常，作为‘工业血液’的能源（尤其是原油）会率先作出反应，因其与经济活动脉搏的关联最为直接和敏感。”国信期货首席分析师顾冯达告诉期货日报记者，随后，与制造业投资和建设活动紧密挂钩的工业金属（以铜、铝为代表）会接棒上涨。随着经济走向过热，通胀压力显现，兼具商品和货币双重属性的贵金属（黄金、白银）的保值功能将吸引更多投资者关注。

事实上，往往由反映终端消费和成本传导的农产品价格上涨为周期收尾。2003年至2008年的超级周期是这一路径的教科书式演绎。然而，在主要由供应冲击（如20世纪70年代石油危机）或纯粹流动性泛滥（如2009年后全球量化宽松）驱动的行情中，板块轮动次序则大相径庭。前者可能由受冲击最严重的品种点燃并迅速传导至全链条，后者则更青睐金融属性强、易于承载货币贬值预期的资产，如黄金。

值得注意的是，本轮商品行情是由黄金摆脱数十年盘整区间、实现历史性突破而率先引领的，其启动时间和强度均独立于原油等传统周期性龙头。

“金价的持续走强，其核心驱动力并非单纯的周期性通胀，而是更深层的全球地缘政治风险溢价重塑、多国央行外汇储备多元化配置的加速，以及对主要储备货币国家财政纪律与债务可持续性的长远担忧。”顾冯达表示，市场资金并未遵循历史规律向能源或农产品进行广泛扩散，而是高度集中于与“绿色转型”和“战略自主”叙事深度绑定的少数有色金属，如铜、铝等。铜价近期的涨势本质上是对 “全电化未来”的极端价值贴现，而非对当前制造业景气的即时反映。

事实上，深入对比具体周期更能揭示本质差异。2003—2008年的商品超级周期，是一条清晰的需求传导链条：原油（经济启动与成本推动）→基本金属（中国投资驱动）→黄金（通胀后期与财富效应）→农产品（生物燃料与气候炒作），完成了从生产端到消费端的完整价格传导。反观2022年至今的市场路径，则呈现为：黄金（货币信用重估）→白银（比价修复与波动放大器）→铜/铝（能源转型与供应链焦虑）。

对当下的投资者而言，首要任务是摒弃对历史板块轮动规律的机械依赖。当前正处在一个宏观范式转换的时代，商品市场的投资逻辑已从传统的“周期轮动”深刻转向“叙事选择”与“结构分化”。与其猜测下一个轮动的板块，不如深度解构并持续跟踪主导市场的核心宏观叙事（如能源革命、供应链重塑、货币体系多元化），并精准识别哪些商品是这些叙事最直接的载体与标的。历史规律提供的是思考的框架，而非投资的路线图。“在百年变局加速演进的当下，独立思考、洞察驱动力的边际变化，并构建与之相适应的风险管理体系，其重要性远超对过往轮动图谱的机械记忆。投资者需要在新的历史变局中研究分析探索动态博弈中的新趋势。”顾冯达说。