一次学会借力大商所场内期权做含权贸易

A 含权贸易

主流的基差点价模式能让交易双方随行就市确定采销价格，具备一定的灵活性，但它对点价时机的要求较高，一旦点价时机把握不准，就可能给企业带来不小的损失。含权贸易通过约定价格上限、价格下限或同时约定价格上下限的方式，为企业的点价行为加上了“点价容错”与“价格保护”双重保障，大大降低了企业对单次点价时机的依赖。简单来说，这种模式既让企业有机会在市场出现更有利价格时点价、获取更高利润，又能在企业没能把握住理想点价时机时，提供兜底性的价格保障，从而有效降低点价风险。具体来看，含权贸易主要分为三种类型，每种类型的操作逻辑和实际效果各有不同，下面逐一说明：

1.约定价格上限（记为“看涨期权行权价”）的含权贸易，本质是下游企业向上游企业购买一个虚值看涨期权，采购价=期货价格与看涨期权行权价中的较低者+基差+期权费。这种模式的具体应用场景分为两种：

（a）如果下游企业点价时，期货价格低于约定的价格上限（也就是期权行权价），则不触发价格保护，此时现货成交价为：点价时的期货价格+基差+期权费。此情境下，上游企业除了正常的贸易收益外，每吨还能额外赚取一笔期权费。

（b）如果签订合同后，期货价格一直上涨，导致下游企业点价时的期货价格高于看涨期权行权价，则触发价格保护，此时现货成交价为：看涨期权行权价+基差+期权费。此情境下，下游企业得到价格保护，能以约定的行权价完成采购，采购价会低于点价时的市场价格；而上游企业虽然是以低于当时市场价格的行权价卖出商品，但这个价格依然高于合同签订初期的期货价格。

2.约定价格下限（记为“看跌期权行权价”）的含权贸易，本质是上游企业向下游企业购买一个虚值看跌期权，采购价=点价时的期货价格与看跌期权行权价中的较高者+基差-期权费。这种模式的应用场景同样分为两种：

（a）如果下游企业点价时，期货价格在看跌期权行权价上方，则未触发价格保护，现货成交价为：期货价格+基差-期权费。

（b）如果下游企业点价时，期货价格低于看跌期权行权价，则触发价格保护，即现货成交价格为：看跌期权行权价+基差-期权费。此情景下，含权贸易上游企业得到价格保护，按照约定的价格下限销售商品，避免了因价格大跌造成的损失；而下游企业的采购价格虽然高于点价时的平均市场价格，但相比合同签订初期的平均市场价格，依然是划算的。

3.同时约定价格上限和下限的含权贸易，是前两种模式的结合，具体来说就是约定期货价格的点价区间为[虚值看跌期权行权价，虚值看涨期权行权价]（价格上下限与期初的期货价格差值相等，期权价值相近）。当点价时的期货价格超出这个区间上下限时，就按区间上下限的价格计算点价结果。这种模式下，上游企业向下游企业承诺销售价格上限，下游企业向上游企业承诺采购价格下限，双方互相提供了行情大涨、大跌情境下的安全边际，实现了双赢。其应用场景分为三种：

（a）如果下游企业点价时，期货价格在约定的区间范围内，那么现货成交价为：期货价格+基差，和传统基差点价的计算方式一致。

（b）如果点价时，期货价格高于约定的价格上限（即虚值看涨期权行权价），那么现货成交价格为：价格上限+基差，下游企业获得价格保护。

（c）如果点价时，期货价格低于约定的价格区间下限（即虚值看跌期权行权价），那么现货成交价格为：价格下限+基差，上游企业获得价格保护。

B 实际应用

为了让大家更直观地理解含权贸易的实际应用，笔者以豆粕品种为例，结合具体案例详细说明。2025年5月16日，大商所豆粕主力合约M2509收盘价为2899元/吨。山东某中型豆粕贸易商拥有20家左右的下游饲料厂客户，这些下游饲料厂年采购量各不相同，从几千吨到几万吨不等，平均每家年采购量在两三万吨，所有客户合计年采购量约50万吨。为了更好地服务下游饲料企业、满足多样化的风险管理需求、进一步拓展豆粕销售渠道，该贸易商与不同的下游饲料厂签订了3种带有价格上限或下限的含权贸易合同（每笔合同的贸易数量为2000吨，下游企业的点价期为1个月）。

笔者以其中约定价格上限的合同为例，具体说明交易过程：双方在合同中约定，豆粕贸易商向下游饲料厂承诺的销售价格上限为3000元/吨+70元/吨的基差+30元/吨含权溢价。其中，70元/吨基差为当地市场的平均水平，而30元/吨的含权溢价，其实就是前面提到的期权费，这个费用可以利用大商所官网的“期权价格及波动率计算器”进行计算。该计算器的具体位置和使用方法如下：登录大商所官网，依次点击首页、上市品种、农业品、豆粕期货/期权、期权，在页面左边最下方的“延时行情”—期权板块中，就能找到“期权价格及波动率计算器”。使用时，先根据点价的期货合约，修改计算器中的“标的”“月份”参数，其他参数暂时保持不变；然后根据盘面的期权价格，输入计算器右下方的“期权价格”，点击“计算隐含波动率”按钮；接着将试算结果填入左边的“波动率”参数中，再修改其他参数（“标的价格”为合同签订时的期货价格，“执行价格”为合同设定的价格上限/下限，如果含权贸易中约定的按上下限点价的权利仅在到期日有效，则“定价模型”选择“欧式BS”，如果按上下限点价的权利在到期日前的交易时间都可以点价，则“定价模型”选择“美式BAW”）；最后点击“价格计算”按钮，“理论价”行的“Call”“Put”列就是看涨期权、看跌期权的理论价值，也就是期权费参考值。

在这个案例中，点价期内期货价格一直上涨，直到2025年6月16日的最后点价期，下游饲料厂始终未能在3000元/吨以下完成点价。按照双方合同约定，此时需要按价格上限计算成交价，即3000+70+30=3100元/吨完成交易。如果没有含权条款，按照2025年6月16日M2509合约的收盘价为点价基准，则现货交易价格为3045+70=3115元/吨。正因为含权条款的存在，这家饲料厂每吨豆粕的采购成本节省了15元。按照2000吨的贸易量计算，共计节省采购成本30000元，实实在在降低了经营压力。

C 难点解惑

含权贸易需要一对一寻找有意向的交易对手，而且在谈判敲定期权费用时，双方很容易产生分歧，在现货贸易中存在需求匹配难度和操作效率问题。针对这个问题，笔者提出相应的解决方案：对于熟悉场内期权的企业，可以通过“现货端基差贸易+场内期权”相结合的方式，达到和现货含权贸易同样的效果，本质上是用场内期权套保的方案，替代含权贸易方案。具体的操作方案，可根据企业的身份（上游或下游）和实际需求（规避风险或增厚利润），分为以下几种情况。

第一种情况，上游企业担心价格大跌，希望与下游企业签订约定价格下限的含权贸易合同，本质是在基差贸易基础上，向下游企业支付期权费，买入虚值看跌期权，从而锁定最低销售价格。对应的场内期权替代方案是：上游企业可以在基差合同基础上，在期货账户买入对应的虚值看跌期权，同样能有效规避价格大跌带来的风险。

第二种情况，上游企业希望吸引下游客户，并在价格偏弱的市场环境下增厚利润，可与下游企业签订约定价格上限的含权贸易合同，本质是向下游卖出虚值看涨期权，通过收取期权费提升收益。对应的场内期权替代方案是：上游企业可以在基差合同基础上，在期货账户卖出对应的虚值看涨期权，以此增厚利润。具体来看，如果期权到期时，期货价格高于期权约定的行权价格，企业会被行权，此时期权持仓会转化为以行权价为入场价、产生浮动亏损的期货空单。虽然对期货空单进行平仓会产生一定损失，但现货端因价格上涨增加的利润会更多。综合来看，这种效果等同于不做期权套保时，在虚值看涨期权行权价位置完成点价，实现了以比期初更高的价格卖货的效果，同时期初收取的期权费也进一步增厚了收益。如果到期时期货价格未高于期权行权价，期权到期作废，期初收到的期权费落袋为安。

第三种情况，下游企业担心价格大涨，希望与上游企业签订约定价格上限的含权贸易合同，本质是向上游支付期权费，买入虚值看涨期权，规避价格高于上限带来的额外采购成本。对应的场内期权替代方案是：下游企业可以在基差合同基础上，在期货账户买入对应的虚值看涨期权，同样能有效规避价格大涨的风险。

第四种情况，下游企业希望增厚企业利润，可与上游企业签订约定价格下限的含权贸易合同，本质是向上游企业卖出虚值看跌期权，通过收取期权费来增加收益。对应的场内期权替代方案是：下游企业在基差合同基础上，在期货账户卖出对应的虚值看跌期权，以此降低采购成本。具体来看，如果期权到期时，期货价格跌破虚值看跌期权的行权价，期权套保头寸被行权，转化为以行权价为入场价、产生浮动亏损的期货多单。虽然对期货多单进行平仓会产生一定损失，但现货端通过基差点价采购的成本更低。综合来看，这相当于在虚值看跌期权行权价位置完成了基差点价采购，叠加卖出期权收取的期权费，与期初相比最终实现低价采购。如果到期时，期货价格未跌破较低的期权行权价，卖出的虚值看跌期权不会被行权转化为期货多单，期初收到的期权费就能落袋为安，间接降低了现货端采购成本。

D 注意事项

总的来说，商品价格的大幅波动直接影响着企业的经营利润和生产稳定，而含权贸易正是应对价格波动的有效工具。在含权贸易中，约定价格的上限为下游企业降低了价格大涨时的极端风险，约定价格的下限为上游企业降低了价格大跌时的极端风险。实践中，很多产业链龙头企业正是通过帮助贸易伙伴规避这些极端风险，巩固了自身的市场地位。同时也要注意，在含权贸易中，权利出让方（即卖出期权的一方）能通过收取期权费增厚利润，即便遇到极端不利情景被行权，其行为本质上也是合理的低买高卖——大跌时买入期货、大涨时卖出期货，关键在于做好数量控制，避免过度交易带来的风险；如果没有遇到极端不利情景，收到的权利金就能直接增厚利润。如果含权贸易的交易量超出了企业的风控数量，或者未找到合适的含权贸易对手，企业也无需担心，通过“基差贸易+场内期权”的组合方案，也能实现替代含权贸易、实现风险管理和利润增厚的目标。（作者单位：国投期货）（本系列完）