美联储降息预期升温 人民币汇率如何走？

经历了4—6月人民币兑美元的升值走势后，7月至今人民币汇率保持稳定，其兑美元汇率在7.152~7.2123区间震荡。短期来看，尽管美国就业市场有所走弱，但其零售销售仍保持韧性，这为美元带来阶段性反弹支撑，但后市美国经济陷入“滞胀”的风险不断攀升，美元大概率将继续走弱。随着下半年投资发力、消费贷款贴息政策以及地产增量政策等积极因素的相继出台，四季度中国经济的增长力度会进一步加大。此外，美联储降息将使中美利差拉大，人民币兑美元汇率大概率维持强势。

美国经济陷入“滞胀”风险上升

7月，美国就业市场的走弱与充满韧性的消费支出形成明显背离，这导致市场对美国经济增长放缓的担忧情绪有所缓和。不过，笔者认为，美国的消费支出越来越多地由最富裕的消费群体所推动，当前的销售数据或低估了就业报告中所反映出的经济疲软状况。疲软的劳动力市场以及与关税相关商品价格的进一步上涨，意味着民众实际收入基本维持不变，经济进一步疲软的局面难以避免。

透过现象看本质，在逆全球化浪潮的大背景下，2025年，美国特朗普政府企图借助“海外关税+国内减税”的手段来重构“美国优先”的国际秩序。面对这种情况，各国纷纷展开“自救”行动。然而，地缘政治危机以及逆全球化趋势削弱了全球供给端的效率，同时，美国的关税政策导致供应链向全球输送产品的成本大幅上升，甚至部分供应链环节脱离了国际分工体系。财政刺激主要作用于需求端，但是供给端效率的下降可能预示着财政刺激会带来需求碎片化的结果，更多呈现出“滞胀”的迹象，并且债务可持续性问题也对财政扩张形成了制约。

从各项指标来看，关税对美国经济所造成的冲击存在明显滞后性。在“滞”的方面，除消费领域外，就业市场走弱也是重要体现。美国劳工统计局公布的数据显示，美国7月非农新增就业人数急剧降至7.3万人，创下9个月以来的最低纪录，并且大幅低于预期的10.4万人。5月和6月的数据也被大幅下修，合计新增就业人数减少了25.8万。综合6月的情况来看，美国非农部门职位空缺率和招聘人数均有所下降，美国就业市场的实际状况远不如失业率所反映的那般乐观。

而在“胀”的方面，关税对美国物价的传导作用得以体现。数据显示，尽管美国7月就业数据表现疲软，但特朗普政府的关税政策引发了市场对通胀的担忧。美国劳工统计局公布的数据显示，7月，美国核心CPI较6月增长0.3个百分点，环比增速加快0.1个百分点，核心通胀呈现明显上升的态势。

导致关税对美国经济冲击滞后的原因主要有以下三个方面：其一，存在广泛的豁免情况；其二，贸易模式发生了转变；其三，企业将成本转嫁的时间推后。正因如此，进口商实际支付的有效关税税率远低于官方公布的水平，从而缓冲了关税对消费价格的直接冲击。根据巴克莱银行的分析，今年5月，经进口量加权调整后的平均关税税率约为9%，显著低于其先前根据白宫公告估算的12%。

然而，6—7月，部分商品的价格已出现上涨，电子类产品最新的批发价格指数更是创下了3年来最大的月度涨幅，显示潜在的通胀压力依旧存在。随着现有的关税漏洞被逐步封堵，以及企业开始把累积的成本转嫁给消费者，关税对物价的全面影响将逐渐显现出来。展望四季度以及2026年一季度，美国经济将面临严峻的考验。

中国经济延续稳中向好态势

8月高频数据显示中国经济延续向好趋势，工程项目到位资金的表现最为显著。截至8月12日，样本建筑工地资金到位率为58.8%，环比回升0.1个百分点。其中，非房建项目资金到位率为60.4%，环比回升0.1个百分点；房建项目资金到位率为51.2%，环比回升0.03个百分点。地产销售同比降幅较7月稍有收窄，8月1—14日，全国30个大中城市日均成交面积为18.1万平方米，同比下降13.9%，降幅较7月的-18.6%明显收敛。

政策方面，针对融资需求偏弱以及“以旧换新”资金空档的情况，中央出台了两项政策：个人消费贷款贴息政策和服务业经营主体贷款贴息政策。这两项政策与金融政策协同发力，发挥公共资金的引导作用，撬动更多金融活水流向真正的消费领域，从而激发消费潜力。

美联储降息将拉大中美利差

从就业市场状况来看，9月美联储降息的可能性较大。尽管7月美国公布的PPI增速出现反弹，但美联储有更多官员对就业市场表示担忧，倾向于采取预防式降息举措，以此提前防范经济下行风险。此外，在接替现任美联储主席鲍威尔的竞争中，Sumerlin和Zervos的利率立场在方向上与美国总统特朗普保持一致。

若美联储9月实施降息，美债收益率大概率会下行。届时，中国央行的降息空间也会随之打开。不过，美联储降低融资成本极有可能通过结构性货币工具来达成，降息仅作为备选项，并且存在滞后性。如此一来，中美利差会进一步扩大，进而支撑人民币兑美元汇率保持稳定，甚至有可能重启升值进程。截至8月18日，中国和美国10年期国债利差已扩大至-2.5524个百分点，7月时一度缩小至-2.839个百分点。

图为中美利差和美元兑人民币汇率走势对比

综上所述，短期内，由于美国经济指标展现出一定韧性，人民币兑美元汇率升值缺乏驱动因素。然而，从中期来看，美国经济陷入“滞胀”的风险不断攀升，与此同时，中国经济稳增长力度增强，中美利差呈扩大趋势。在此情形下，人民币兑美元汇率大概率保持坚挺，甚至存在再度升值的可能性。投资者可以考虑做多美元/离岸人民币期货合约（CNH），以此来管理风险或者捕捉潜在的投资机会。（作者单位：广州金控期货）