大资管，重要研判！

　　【导读】券商资管、公募热议“差异化生存法则”

　　“大资管”生态建设持续推进，券商资管如何通过“差异化”发展突围？

　　9月17日，中国基金报主办的“中国资本市场发展论坛暨证券行业论坛”成功举行。此次论坛的第二个圆桌议题为“券商资管发展转型及市场研判”，由国泰海通证券非银首席分析师刘欣琦主持，并邀请6位来自知名证券公司、券商资管、公募基金的相关业务负责人共同探讨，分别是：

　　国泰海通资管总裁助理、首席研究官孙佳宁，中信证券资管总监、权益投资部负责人魏来，财通资管总经理助理、权益投资总监李响，永赢基金指数与量化投资部总经理蔡路平，第一创业证券基金投资管理部负责人景殿英，世纪证券资产管理部副总经理黄旭。

　　以下是几位嘉宾的核心观点：

　　国泰海通证券非银首席分析师刘欣琦：观察发现，上半年市场更关注机构资金入市，保险资金在上半年的入市力度很大，下半年寻求新的超预期变化。

　　国泰海通资管总裁助理、首席研究官孙佳宁：量化采用归纳法，主观投资运用演绎法，两种方式都只是对市场的局部观测。唯有通过多角度观测市场，才能像拼图一样拼凑出更完整的市场图景，进而更深入地了解市场。

　　中信证券资管总监、权益投资部负责人魏来：看好权益市场，相对更好看成长风格。未来主要有以下四大主线轮动演绎：一是以人工智能为代表的科技创新，二是高股息稳定类资产，三是中国企业的出海，四是国内反内卷或者供求反转。

　　财通资管总经理助理、权益投资总监李响：资产管理行业从“规模导向”到以投资者利益为主要驱动因素转型，对投研能力、专业化水平、长期投资团队的打造非常重要，这是我们长期持续要做的事情。

　　永赢基金指数与量化投资部总经理蔡路平：我们作为指数与量化的团队，希望打造更好、更优质的底层资产，在市场有些工具还不具备的时候，尽力去做能够真正匹配到投资者需求的、特色化的工具。

　　第一创业证券基金投资管理部负责人景殿英：实现差异化的竞争，首先要去做绝对收益的方向，持续为客户创造收益，产品线才具有长期生命力。同时，具有特定投资目标的产品也是差异化的方向，一方面能得到客户的认可，另一方面能保持业务规模的可持续发展。

　　世纪证券资产管理部副总经理黄旭：世纪券商资管“二次创业”，投研负责人也要具备销售思维，将资产管理的配置理念从内部的投研驱动输出变成销售驱动。

　　以下是本次圆桌论坛环节的内容实录：

重点发展主动管理

谋求券商资管差异化打法

　　刘欣琦：我们这场圆桌讨论的问题，是在目前客户需求变化情况下，整个券商资管行业的转型，以及对未来市场的研判，在座的很多参会观众也非常关注。

　　近年来，各家财富管理机构都在做买方投顾转型。资管新规后，整个券商资管经历了深刻变革。大家对如何形成特色业务，如何打造自己的差异化生存法则都有不同的路径。站在您的角度来看，如何来理解“差异化生存法则”的含义？

　　孙佳宁：作为持有公募牌照的券商资管，国泰海通资管自2021年获得公募牌照后便在不断探索自身在资产管理业务中的独特优势。券商资管在资产端和负债端的场景延伸更广泛，资管类别也更丰富。在资产端，除了股票、债券、量化等传统资产，还涵盖REITs、ABS、衍生品等各类资产；在负债端，券商资管的客户客群经营场景更多元。券商资管应在现有业务基础上进一步拓展，借助更多场景和多元化资产为客户提供服务。

　　资产管理机构的核心是明确客户付费逻辑。由于资产管理机构主要通过收取管理费盈利，必须思考客户愿意为何种价值付费。客户付费需求主要分为两类：一是为超额收益付费，这就要求机构为客户提供超越指数的超额收益Alpha，这也是客户愿意支付高于1.5‰ETF管理费的关键原因；二是为绝对收益付费，部分客户缺乏Beta选择能力，基于信任将资金委托给机构实现保值增值，此时机构需专注于绝对收益。

　　基于以上认知，国泰海通资管着力发展主动管理投研能力，在公募相关产品中突出超额收益，在定制类业务中强调绝对收益，以此在券商资管领域稳步前行。

　　魏来：相比于长期耕耘在相对收益领域以及工具化的公募基金，我们中信资管认为有三点是可以走的差异化、特色化路线。

　　首先是绝对收益。相对收益是把对市场的选择和行业的判断都交给了客户，但市场上最广大的客群并没有那么专业，他们的“初心”和诉求是希望实现财富保值、增值。目前对于只有私募牌照的券商资管来说，应该在主动管理持续发力，服务做绝对收益财富管理的这类客群。以绝对收益为投资目标的产品和业务，未来将是我们重要的差异化生存的方向。

　　第二点是差异化主动管理。公募基金尤其是前两年，比较突出个人化标签，通过明星基金经理带动销售。券商资管更注重团队化、体系化作战，我们会在以“绝对收益”为投资目标的基础上，通过投研一体化等机制安排，核心大投资经理会从团队中吸取研究方面的洞见，使得策略和产品的Alpha和稳健性都有所提升。

　　第三点是背靠中信证券这样一个多元化业务平台，我们可以给客户提供一揽子解决方案服务，包括资产盘活、研究服务、策略定制等等，这是我们的竞争优势。另外，比起其他私募机构来说，我们作为市场领先的持牌金融机构，受到更加严格的监管，也有更合理的风控和治理结构，能够赢得客户的信任。这是我们的差异化打法。

发展长期投资团队

尽力打造特色化工具

　　刘欣琦：财通资管的权益业务在业内也比较有特色，请李总介绍一下如何理解资管的“差异化生存法则”？

　　李响：财通资管自从2015年拿到公募牌照到现在，正好迎来第一个十年。我们立足于打造多元化、个性化的发展方向，秉承“一主两翼”发展理念，构建了权益、固收、FOF、量化以及海外投资的主线，同时发展ABS、公募REITs以及以资本市场创新业务为主的、为投资者服务和上市公司服务的整体规划。

　　从主动权益投研板块的业务发展来讲，我们一直秉承为投资者服务、以投资者的利益为中心的长期发展理念。权益团队目前有40个人，研究团队超过了20人，这跟公募基金公司的发展思路基本上是一致的。我们非常关注专业度和长期机制，以及内部培养体系，研究团队中5年以上的团队成员占比在一半以上。今年在外部环境比较友好的氛围之下，我们在科技、消费、制造、医药等领域投资业绩相对不错，一方面得益于长期从产业出发的研究思路，另一方面还是在团队建设上面，我们注重考核的长期性和人性化，着力产品长期回报和客户投资体验。

　　从规模来讲，我们跟头部公募基金公司相比还有很长的路要走。但我们相信，从整个资产管理行业的大方向上，从规模导向到投资者利益为主要驱动因素的转型背景之下，对投研能力、专业化水平，以及长期投资团队的打造非常重要，这是我们长期要做的事情。

　　刘欣琦：蔡总是公募基金中专注量化基金的嘉宾。5月份以来，公募基金的“工具化”引发热议。您认可这个观点吗？其次您认为未来公募基金的差异化，尤其是您所从事的业务，差异化会在哪些方向体现？

　　蔡路平：我记得4月份的时候，ETF刚刚突破4万亿元。过了短短4个月，ETF整体规模就到了5万亿元。公募就是在一个工具化的过程中，这样的变化和趋势，是为未来的大资产配置时代所做的准备。

　　前面几位也聊到，资产配置的核心是要创造更好的收益和投资者回报。资产配置最难的是回撤控制，回撤控制的难点是底层资产能否清晰表达。我们在做配置的过程中，通过量化的方法也好，资产配置的方法也好，都是希望可以通过有效组合波动率，使得组合在回撤相对可控的情况下获得更好的收益。换句话来说，提升整个资产包的夏普率或卡玛比率。

　　ETF有一个很重要的特征，它很透明，投资者通过ETF投资，他知道自己赚了什么钱亏了什么钱，也知道怎么调整。

　　指数投资不能简单等同于被动投资。具体有两个维度：第一个维度，我们在产品创设过程中做了非常左侧的研究。我们去年四季度发行了市场上第一只通用航空ETF，今年上半年发行了市场上第一只聚焦卫星通信和商业航天的卫星ETF，以及第一只港股医疗ETF，这些都是我们提前一至两年时间储备的产品。第二个维度是我们做了很多投资者陪伴和投教，比如黄金股的ETF，围绕黄金股票做了很多模型，通过直播、To C的活动供投资者参考，这也是指数投资主动的一面。

　　未来，需要真正提升投资者回报，这是包括资管、公募、券商、保险在内的所有机构共同的目标。我们作为指数与量化的团队，希望打造更好、更优质的底层资产，尽力去做能够真正匹配到投资者需求的、特色化的工具。

立足“绝对收益”

创设能为客户提供价值的产品

　　刘欣琦：谢谢蔡总，确实永赢此前在产品布局上，是行业里比较领先的。再请教一下景总和黄总，如何理解“差异化生存法则”这个概念？

　　景殿英：目前，大部分的券商资管以开展私募资产管理业务为主，这意味着券商资管的客户门槛相对较高，客户的竞争也相对更为激烈。券商资管想要在竞争不断加剧的市场中获得发展，关键在于真正以客户为中心，去创设能为客户提供价值的产品。

　　我觉得可以从两个方向入手。一个方向是绝对收益型产品，比如券商资管发行占比较高、在过往获得较快发展的固收类产品。再比如我目前负责的FOF业务，虽然我们有低波、中波、高波等多个产品线，但产品运作上也主要是以获取绝对收益为目标，能够为客户持续创造收益的产品才是具有长期生命力的产品。

　　另一个方向是实现特定投资目标、具有较高胜率的产品，比如雪球产品、采用CPPI理念创设的“固收+场外期权”产品等。这类产品可以帮助客户实现其难以实现的投资策略，且较高的胜率保证了业务规模的可持续性。

　　实际上，行业内还有很多其他优秀案例，只要围绕“为客户创造价值”这一初衷，券商资管的差异化竞争还有很多可以尝试。

　　黄旭：世纪证券是一家比较小的机构，我仅代表中小机构，站在投研负责人的角度讲讲券商资管差异化方式。过去五六年，世纪券商资管“二次创业”，我来到这家公司的时候资管部是从零起步的，发展至今管理规模也有500多亿元，收入排第20名左右。这5年我们做对了什么，以及未来5年我们还要做什么，我也一直在思考这个问题。

　　第一，很多投研负责人刚刚提到了，券商资管的核心命题是解决客户绝对收益达成的问题。所以很多券商资管在发展初期，秉持的是做固收的理念。在过去4～5年的发展过程当中，固收是处在比较容易做、比较容易获得客户的产品形态。所以我们刚开始的选择是以固收为核心，同时绑定银行渠道，服务银行渠道的客户。所以世纪证券资管的理念也是和整个市场的发展理念相关的。

　　第二，作为投研负责人，有销售思维非常重要。资管部是公司重要的买方投顾转型助力，需要了解资产配置的理念，在投教中慢慢培育客户。在资产管理发展中，如何把资产管理的配置理念从内部的投研驱动输出变成销售驱动，这也是未来走差异化路线比较重要的方式。

多维度洞察市场

以差异化投研能力赋能资产管理

　　刘欣琦：各位嘉宾刚刚提到了转型路线的看法，接下来谈谈具体路径。首先请教孙总，国泰海通资管的量化比较有特色，你最近有一个新观点是量化和主观融合，能不能跟大家具体阐述这个理念背后的意义，以及接下来国泰海通资管围绕这个会有哪些变化？

　　孙佳宁：市场参与主体与10年前相比已发生巨大变化。如今，量化交易在市场交易量中的占比持续攀升，各类“国家队”参与主体逐步进场，不同主体的投资策略和操作打法也有了显著调整。这些主体的投资目标和周期各不相同，有的追求绝对收益，有的侧重相对收益；量化交易频率更高，主动权益投资周期则相对偏长，还有非银金融机构长钱长投的OCI账户，场外衍生品对冲交易等等。同时它们的投资偏好差异极大，对市场的影响相互交织，当前市场的复杂程度相较于过去大幅提升。

　　在投研融合与金融科技应用层面，券商资管业务场景和资产类别丰富，涉及市场各类资产。过去两三年，我们团队尝试通过量化方式为主观投资提供观点，同时借助主观投资为量化策略提供新视角。从本质来看，量化采用归纳法，主观投资运用演绎法，两种方式都只是对市场的局部观测。唯有通过多角度观测市场，才能像拼图一样拼凑出更完整的市场图景，进而更深入地了解市场。

　　如今，金融科技和大模型的应用日益成熟，为投研融合提供了新的契机。各家机构纷纷深入探索这一领域，利用大模型融合不同资产的视角。近期参加外滩大会时，看到不少同业推出了令人惊艳的成果。传统的归纳法与演绎法如同科学与艺术，最终会实现交汇，这是所有资产管理机构和从业者都需面对的趋势。尽管各家机构的实践方式存在差异，但都会选择最契合自身资源禀赋的路径，推动投研融合迈向新高度。

未来还有行情演绎

逆向进行产品布局

　　刘欣琦：接下来请教魏总和李总，谈一下今年下半年怎么看市场，从权益配置到大类资产配置有什么想法？

　　魏来：我们对权益市场的观点比较鲜明。站在当前时点，我们认为本轮从去年“9·24”以来的牛市，目前可能才到牛市中期，未来还有行情演绎。我们认为有几个比较重要的支撑因素：

　　第一是流动性的逐渐改善。最重要的支撑点是代表流动性的M1，M1其实已经悄然走强半年多了，它是对应着各类资产的一个流动性指标，包括股市、债市、房地产、通胀等。而这几类资产里面，目前看只有股市向上的动能和估值更为支撑。

　　第二是经济基本面的改善。当下的体感没有那么好，可能是由于我们在经济基本面上正处于谷底。如果用过去一年社会融资总额的滚动求和，去评估债务融资市场的情况，可以看到社融总额的数据已经逐渐爬出了过去五年的震荡区间。社会融资数据的悄然向上，反映了新旧动能的转换。代表“旧动能”的房地产、地方政府的基建投资的占比逐渐下降，而作为“新动能”的半导体、新能源、新基建等等，逐渐撑起了社会融资总额。

　　随着融资和流动性数据的改善，明年的经济大概率会比今年要好，逐渐走出过去几年经济相对偏弱的状态。所以我们认为现在正值中场，是比较好的阶段。

　　从风格来说，过去十几年，价值股是跑赢成长股的。因为成长股很多演绎“过山车”式行情，最终是价值股把收益留给了投资人。阶段性来看，我们认为未来一年还是成长股会占优势。不过由于投资者的“机构化”，价值股虽然跑输成长股，但是很多追求绝对收益的投资人并不会把价值股卖出去追求成长股，所以价值股也能够实现绝对收益目标，只是跑输成长股一些。

　　从市场结构来说，我们认为主要有以下四大主线，未来可能会轮动演绎一段时间：一是以人工智能为代表的科技创新，包括创新药、机器人等，引领着市场成长的方向；二是以高股息为代表的红利型资产，仍然是重要的配置主线；三是中国企业的出海，不论关税情形如何都会持续演绎；四是国内反内卷或者供求反转，提供了新的投资线索。这是我们对市场总量和结构的判断。

　　李响：刚才迅雷总也讲到，这轮市场首先是流动性驱动的，其实从经济的基本面上来讲，下半年还没有那么乐观。但是明年从周期、政策导向、经济转型方向、国际关系上来看，应该比今年更乐观一些。今年的政策举措和2017年那轮不太一样，非常看重市场化机制产生的作用，这一方面导致效果没有那么快，但持续性会相对长一些。从PPI的角度上，明年很有希望触底回升。这对资本市场整个情绪的拉动，对信心的修复，还是有比较明显的作用。

　　从非金融企业ROE的指标上来讲，我们经历了16个季度的回落，这是历史上最长的周期。从周期的维度上，我们也进入了企业盈利修复的过程，更多看的是微观企业的竞争力和变化，在今年有了明显起色。明年随着PPI触底回升，企业的ROE有可能进入上升阶段，这是本轮行情周期的支撑。

　　从企业和居民超额储蓄的维度来看，低利率经历了长期底部的宽幅震荡，从去年到今年，流动性是充沛的，居民的超额储蓄也有望进入从超额储蓄到合理储蓄的过渡。随着企业经营情况的转好，这些资金对资本市场和经济整体的拉动都是比较有效的支撑。

　　从资产配置维度来讲，我们首先要逆向去做产品布局。今年创新类企业，不管是科技、创新药还是新消费领域，都非常亮眼，涨幅很高，相对比较拥挤。所以更加应该着眼的是那些估值比较合理的、有竞争力的企业，以及偏上游的中国竞争力非常强的制造型企业。同时，在涨幅比较高的板块当中加快细分领域的研究，一方面是加强港股市场研究，另一方面是提高投研能力建设、个股挖掘能力，比如在科技领域，我们目前更看重国内的科技链条上的自主可控。

当前市场处在偏积极的方向上

抓住量化投资的红利期

　　刘欣琦：谢谢魏总和李总，两位刚刚从基本面，包括居民的超额储蓄的入市，去谈对未来市场和风格的研判。从我们的观察情况来看，上半年更关注机构资金入市，保险资金在上半年的入市力度很大，下半年寻求新的超预期变化。接下来，请蔡总从量化角度展望后续的投资机会。

　　蔡路平：量化最擅长做的就是数据统计。有一个指标，就是用非银存款的增速和居民存款增速做差值，能够表明居民资金入市的节奏。这个指标从今年7月份开始转正，8月份还是正值。这个数据是月评数据，还有日评数据，比如两融数据也在不断创新高，两融买入资金在A股成交的占比也在不断创新高。所以从资金链的量化观察维度来看，当前市场处在偏积极的方向上。

　　从整体结构来看，自去年“9·24”以来，市场上有些指数已经走到了过去5年高峰位的估值水平。我们经历过很多轮结构化的行情，更看好偏中长期的市场。从资金端来看，可能还有很多增量资金会慢慢加入A股。目前我国正处在“再工业化”的背景下，高端制造和科技突飞猛进，这样经济基本面会在可预见的时间内发生积极改变，有望推动权益市场进入下一个阶段。

　　刘欣琦：也请景总和黄总给大家一些投资建议。

　　景殿英：我的业务主要关注在FOF和量化领域。建议把专业的事交给专业投资者，抓住量化投资的红利期。

　　黄旭：我是做固收出身的，债券市场最近的这轮调整跟风险偏好有关。未来股票市场越来越活跃，也希望权益市场越来越活跃的情况下，债券市场能够回归基本面的定价。

（文章来源：中国基金报）