这轮牛市，完全是因为资金的涌入

在欧美金融圈里，资本基金管理公司（Capital Fund Management，简称 CFM）名声低调却实力雄厚。这家总部位于巴黎的量化对冲基金，管理着约200亿美元资产，是欧洲最古老、规模最大的量化基金之一。

CFM的创始人之一兼现任主席让-菲利普·布肖（Jean-Philippe Bouchaud） 出身并非金融业，而是一位成名于理论物理的科学家。他早年在法国高等师范学院取得物理博士学位，曾任教于巴黎综合理工学院，研究领域涉及复杂系统、布朗运动与量子物理。

上世纪90年代，他因批判金融界依赖的布莱克-斯科尔斯期权定价模型，而意外踏入金融业，并与搭档一手建立了CFM。如今，他被视为“经济物理学（econophysics）”的代表人物。

最近，在接受《金融时报》专访时，布肖提出了一个颇具争议的观点：过去十余年的股市大牛市，在很大程度上并不是因为企业盈利或经济基本面的改善，而是单纯由于资金持续涌入市场。

这一看法源于“非弹性市场假说”（inelastic markets hypothesis）的研究成果：资金的流入对市场总市值的推升效应，远超传统经济学的想象。

例如，学者们测算出，每流入股市1美元，就能带来约5美元的市值增长，而且这种效应并非短暂的，而是长期存在。因此，布肖认为，资金本身才是近年牛市最关键的推手。

布肖的评论主要针对美国股市——尤其是2008年金融危机之后的十余年上涨走势。美国被动投资工具（如指数基金、ETF）普及率极高，先锋（Vanguard）和贝莱德（BlackRock）等巨头管理的资金规模空前庞大，因此市场的非弹性效应最为明显。

不过，布肖同时强调，这一逻辑并不局限于美国，欧洲乃至全球市场都可能受到类似影响。换句话说，如果牛市真是“资金堆出来的”，那么一旦资金流出，结果将不堪设想。

以下是《金融时报》对让-菲利普·布肖的最新专访：《投资人让-菲利普·布肖（Jean-Philippe Bouchaud）：“这轮牛市完全是因为资金涌入”》（Investor Jean-Philippe Bouchaud: ‘The whole bull run is because of an influx of money’），作者罗宾·维格尔斯沃思（Robin Wigglesworth），发布于9月18日。

巴黎的天空阴沉。经过八月的集体度假潮后，城市正在慢慢恢复生机。香榭丽舍大街的树叶已开始飘落，轻轻铺上一层秋意。法国政客们依旧在上演他们惯常的戏码。《观点》（Le Point）的头版标题写着“La tragédie française（法国悲剧）”，背景是又一届政府轰然垮台。

最新一位被“从窗户扔出去”的总理——这次是弗朗索瓦·贝鲁（François Bayrou），任期还不到一年——显然，这让我的午餐对象让-菲利普·布肖心事重重。最近，他与妻子、物理学家出身的剧场导演伊丽莎白·布肖（Elisabeth Bouchaud）合写了一部话剧，改编自阿尔贝·加缪（Albert Camus）的遗作《第一人》。他希望加缪温和的政治立场能够再次产生共鸣。

“我非常欣赏那些试图寻找妥协的人。在这个动荡时期，我们需要再次听到他的声音。”布肖叹息道，“特别是在法国，我们很不擅长妥协。”

不过，写剧本只是他的一种高雅消遣。从他一头蓬乱的头发、猫头鹰般的眼睛和学者气质来看，他像极了昔日的法国物理学教授。但事实上，他掌管着欧洲最大、最古老、却鲜为人知的对冲基金之一——资本基金管理公司（Capital Fund Management， CFM）。

CFM目前管理着200亿美元的资产，虽然在美国不算庞大，但在欧洲已属巨擘。而且其旗舰基金已对新投资人关闭，这在基金业里是标志着成功的信号。

长期以来，对冲基金一直喜欢聘请科学家和数学家，以借助其智力，但多数仍由传统交易员和分析师主导，他们往往在大银行或资产管理公司“学徒出师”。相比之下，CFM 更像是一个物理系，再附带几个交易员。其投资策略完全是“量化型”的——系统化、模型驱动、毫无情绪。

午餐地点的选择颇为贴切。几百年来，巴黎综合理工学院（École Polytechnique）培养了法国的工程精英，而“理工之家”（Maison des Polytechniciens）则是校友们的俱乐部。在这幢大楼的二层，藏着一家小而低调的餐厅“Le Poulpry”。

我提前到达时，布肖已在角落的餐桌静候。

一位共同的熟人曾形容布肖是个“有点怪，但非常可爱的人”。见面后果然如此，他用柔和的英语口音礼貌地招呼我。不过，很快我发现，有一个话题能让他真正兴奋起来——幸好，这正是我此行的重点。

“我不认为被动投资会制造波动……但它可能会造成那种长期的——不知该不该叫泡沫——持续上行的趋势。”

布肖既困惑又沮丧，他认为经济学过于迷信理论——无论是数学、社会还是政治层面的——以至于丧失了真正科学应有的严谨性：在科学中，实验与现实经验才是关键。最明显的例子就是“市场有效”这一信条。

“这完全是错的，不是小错，而是大错特错。”他强调。

传统观点认为，股市是一台冷静且理性的估值机器。它以庞大的信息为燃料，给出对金融资产的合理定价。偶尔的数据有误或技术因素会引发波动，但从长远来看，它能保证价格大致公允。金融分析之父本杰明·格雷厄姆就曾说过：“短期内市场是投票机，长期则是称重机。”

然而，一种新的金融理论——“非弹性市场假说（inelastic markets hypothesis）”——对此提出了颠覆性挑战。哈佛大学的泽维尔·加拜（Xavier Gabaix）和芝加哥大学的拉尔夫·科伊延（Ralph Koijen）在2021年的研究显示，资金流入和流出的影响力远比人们以为的大得多。

这一结论在金融经济学的象牙塔内和部分投资圈引起轰动。有些人据此解释：为何股市屡屡上涨、几乎不受坏消息打击？因为资金洪流不断涌入廉价、机械的被动投资策略。而批评者则警告，如果资金流动逆转，市场必然遭遇灾难。

布肖已成为该理论的重要支持者，他写过论文印证加拜与科伊延的研究，并认为结论同样适用于所有市场。在他看来，“非弹性市场假说”就像是两位“异教祭司”终于承认，从业者们天天看到的市场动态确实存在且至关重要。

“这是一个游戏规则改变者。”布肖说，“他们是经济学家，而且是被主流经济学家认真倾听的那类，而我们不是。他们纯粹是学者，没有东西要卖。而他们的结论是，他们确实测量到了一个真实存在的现象。”

在空腹时聊深奥的金融经济学未免有些艰难，我决定先从他的个人经历谈起。我们都点了三道菜的套餐，主菜选择了剑鱼排。他要了帕玛森酥饼配水牛芝士奶油作前菜，而我则选择了鹰嘴豆泥配青柠腌虾。

我强调自己想要“挑战《金融时报》的报销额度”，但在选酒方面还是尊重布肖的经验。他迅速扫了一眼酒单，为我点了一杯上好的夏布利白葡萄酒，自己则要了勃艮第红酒——遗憾的是，价格都相当合理。

布肖的英语几乎无可挑剔，这透露出他十几岁时在伦敦生活的五年经历。那是上世纪70年代末，他非常热爱当时盛行的ska和朋克音乐场景。“当然，搬家时你会哭，但伦敦是个令人兴奋的地方。”他回忆道。不过有个遗憾——至少在如今看来——那段时间他成了曼联球迷。我告诉他自己支持利物浦，努力忍住内心的得意。

布肖本人并未就读巴黎综合理工学院（校友们常称其为“l’X”），却在那任教近十年，因此对理工之家格外有感情。而且Le Poulpry餐厅距离CFM巴黎办公室也很近。当然，最主要的原因是“这儿的菜确实好吃”。端上来的精致扇贝小食果然预示着一顿美餐的开始。

在伦敦法国中学毕业后，布肖进入巴黎高等师范学院（École Normale Supérieure），并在赫兹光谱实验室获得理论物理博士学位。他早期的研究论文题目“惊悚”到令人却步，比如《氢原子的量子玻尔兹曼方程》，以及《分形扩散前沿与线性响应条件下的超局域化研究》。我虽对物理着迷，却不敢贸然请他解释这些复杂的内容。

在享用前菜时，他讲述了自己从量子粒子走向市盈率的奇特旅程。讽刺的是，作为一名依赖模型的量化投资人，真正把他带入金融领域的，却是偶然接触到的一条高金融核心公式——以及他对它的本能排斥。

1990年，布肖和同事发表了一篇研究某些粒子“异常运动”的论文。这些粒子并非像常见的布朗运动那样以微小随机步伐移动，而是偶尔会发生剧烈跳跃。

一位银行家看到论文后告诉他：布朗运动的假设正是20世纪70年代由费希尔·布莱克（Fischer Black）、迈伦·斯科尔斯（Myron Scholes）和罗伯特·默顿（Robert Merton）提出的一种著名金融公式的数学基础。

这就是后来风靡全球的“布莱克-斯科尔斯模型（Black-Scholes model）”，它为投资人提供了一条相对简单的方程式，用来计算期权的公允价值。期权是一种金融衍生品，赋予投资者以预定价格买入或卖出证券的权利。

听起来或许平凡，但该模型催生了数万亿美元的全球期权市场，并帮助斯科尔斯与默顿赢得了1997年的诺贝尔经济学奖（布莱克已于1995年去世，无法获奖）。

然而，布肖认为布莱克-斯科尔斯模型存在严重缺陷，因为它建立在股市随机、布朗式波动的假设之上。在多数情况下，这一假设成立，但它忽视了罕见而剧烈的暴动风险。结果就是，期权卖方可能陷入虚假的安全感，没有为极端情况准备足够的保护措施——金融圈称之为“无对冲”（unhedged）。

“布莱克-斯科尔斯既有用又具有误导性。它给期权写手提供了一套非常清晰的对冲公式，可以直接编程、机械执行。”他说，“但问题在于，它让你以为只要快速执行，对冲风险就是零。这是错的。而且更严重的是，它会制造反馈回路。”布肖认为，这正是1987年“黑色星期一”股灾的成因之一。

因此，他写下了自己的研究论文，并在巴黎各处推介。期间遇到了一位刚创立量化对冲基金“资本期货管理公司”（Capital Futures Management）的金融人让-皮埃尔·阿吉拉尔（Jean-Pierre Aguilar）。两人决定合作，这就是今天CFM的雏形。（阿吉拉尔于2009年不幸在一次滑翔事故中去世，如今布肖担任基金主席兼“首席科学家”。）

Le Poulpry 的服务以巴黎标准来说异常高效殷勤，服务员频频打断我们关于经济建模和“经济物理学（econophysics）”的长谈，只为确认我们对餐点是否满意（事实确实满意）。此时，我们的剑鱼排端上桌，铺在黑米、椰奶与香菜咖喱酱之上，令人垂涎，我们立刻动筷。

反馈回路——这种被忽视却危险的机制——在布肖的物理学研究中一再出现，他专攻复杂系统及其脆弱性。他坚信，资金流动在当今的金融市场中也带有同样的风险。

因此，当他看到科伊延和加拜那篇颇具争议的论文时，感到极其震撼。论文的核心结论是：向股市投入1美元，能永久性地使整体市值增加5美元。

在此之前，大多数经济学家都认为，资金流入和流出的影响要么可以忽略不计，要么是短暂的，因为其他交易员会迅速利用价格偏差进行套利。就像把石子丢进池塘，会激起涟漪，但很快会消散。然而，加拜和科伊延的研究却显示，这颗石子不仅激起涟漪，甚至让池塘本身“变大”了。

因此，他们提出的“非弹性市场假说”，就成为了对尤金·法玛（Eugene Fama）提出的有效市场假说的一次正面冲击。自20世纪70年代以来，有效市场假说几乎已成为金融界的信条。

这显然属于“第二杯酒才适合聊”的话题——我们的剑鱼排也已一扫而空；但偏偏就在此时，Le Poulpry 的服务突然掉了链子：我试着再点一杯酒，却彻底失败。布肖似乎对红酒本就兴致不高，所以在几次徒劳地望向服务员后，我只能遗憾作罢。

那么，为什么这件事值得除了金融“书呆子”之外的普通人关注呢？

“因为这说明整轮牛市完全是资金涌入市场的结果。”布肖解释道，“如果资金流入能带来如此巨大的影响，那你想象一下资金流出时会发生什么。”

我提出反驳：那长期利率在过去四十年的下降呢？科技行业的巨额利润呢？跨国公司、国际供应链与激进的避税？反垄断执法的衰退？这些难道不是2008年后股市牛市更合理的解释吗？

“我并不是说这是唯一原因，但它是一个重要的原因。”布肖回应道，“我只是说，这个效应的规模和我们看到的市场现象处于同一数量级，因此不能被忽视。”

由于该假说表明资金流动在市场上留下了巨大的“足迹”，它自然成了主动投资人与被动基金之间争论的焦点。先锋集团、贝莱德（BlackRock）等提供的廉价被动基金成为箭靶。布肖在这点上显得谨慎，但他认为，被动投资现象确实可能加剧市场的“非弹性”。

被动资金的流入推高了市场，而上涨又吸引更多贪婪的投资人入场。同时，传统依赖价值判断的投资经理正在减少，能够纠正明显错误定价的人也越来越少。

“我不认为被动投资会制造波动。”布肖说，“但它可能会造成那种长期的——我也不知道该不该叫泡沫——持续上行趋势。这种趋势让人觉得市场会永远涨下去。”

布肖之所以对“非弹性市场假说”如此兴奋，很大程度上是因为它在他看来是一次真正严谨的尝试，试图理解真实世界，而不是沉溺于大多数经济学模型中的幻想。我问他是否同意“经济学家其实嫉妒物理学家”这种说法。他嗤之以鼻。

“我觉得他们不是嫉妒物理，而是嫉妒数学。他们只是想证明定理。”他说，“这是我对经济学家最大的不满。他们似乎更喜欢解逻辑题和美学难题，而不是出于深切的愿望去理解真正的驱动力。”

此时我们已经开始享用甜点。布肖点了“café gourmand”——一份浓缩咖啡搭配几样精致小点心，非常法式。我则选择了布列塔尼酥饼，上面放着烤无花果与鲜奶油，同时也要了一杯意式浓缩来收尾。味道和想象中一样美好。

糖分和咖啡因的刺激让我问出了一个一直困扰我的问题：金融的确令人着迷、在智力上极具挑战性，但社会上那么多最聪明的人却把一生都花在市场里“抠”几个基点，这难道不是一种悲剧？这些人本可以去破解宇宙之谜。

布肖点点头，但并不完全赞同。他提起自己的偶像、著名物理学家理查德·费曼的一句话：科学的进步往往来自对看似琐碎问题的深入研究。解决小问题时，会衍生出方法和答案，逐渐累积，就可能带来重大突破。

“量化对冲基金确实是在努力解决一些小问题，但在这个过程中，我们发展出的方法却更为通用。”布肖说，“或许人们觉得经济建模没有癌症研究重要，但它其实非常重要。”

或许吧。我仍然怀疑，大多数人更希望癌症被治愈，而不是看到更精准的动态随机一般均衡模型（Dynamic Stochastic General Equilibrium， DSGE）。不过，至少布肖正在把钱投回科学与艺术。

离开时，我问他是否对即将在阿维尼翁艺术节（Festival d’Avignon）上演的加缪改编剧感到紧张。“当然紧张。这是个残酷的世界。”他承认，并敲了敲桌子以求好运。看到连如此理性的“经济物理学家”，偶尔也会依赖迷信的小习惯，竟让人觉得格外亲切。

本文来自微信公众号：不懂经，作者：罗宾·维格尔斯沃思，编译：也叔